事件：

公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营收20.7 亿元，同比-10.2%，实现归母净利润-0.6 亿元；其中2Q2023 实现营收12.6 亿元，同比+3.5%，实现归母净利润0.3 亿元。

点评：

持续优化门店布局，经营性现金流释放回暖信号：分产品看，1H2023，公司定制家居/配套家居分别实现营收14.9/2.7 亿元，同比-9.2%/-7.1%。分地区看，1H2023，公司华南/华东/华北/华中分别实现营收5.9/5.5/3.1/2.8 亿元，同比-13.8%/+0.3%/-5.8%/-18.4%。

坚持自营城市“1+N+Z”发展战略，持续优化门店布局。1H2023，公司门店总数为2063 家，其中加盟店/直营店数量分别为2009/54 家，与2022 年底相比，分别净-47/-18 家，公司的单店平均营收为100.4 万元，同比-1.0%。加盟店细分来看，1H2023 共新开加盟店231 家，其中自营城市加盟店净增19 家至322 家，其他城市加盟店净减66 家至1687 家。

公司上半年净经营性现金流为-0.36 亿元，而去年同期净经营性现金流为-1.75 亿元。

我们认为从上半年看，公司在经营层面展现出回暖的信号。

定制家具业务毛利率有所提升，费用管控能力良好：1H2023，公司毛利率为34.1%，同比+1.0pcts。分产品看，定制家具/配套家居的毛利率分别为35.28%/13.69%，同比+2.6/-9.5pcts。2Q2023，公司毛利率为36.1%，同比+1.7pcts。公司以技术变革推动创造新的商业模式，作为行业内的“数智先锋”，目前公司已拥有30 万+产品、300 万+户型、3000 万+方案以及数千万参数数据的行业数据库，基于多模态大模型的AIGC 技术打造全新“AI 设计助手”，赋能全屋定制“随心选”。

1H2023 公司期间费用率为38.3%，同比-1.0pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为25.4%/7.7%/3.7%/1.5%，分别同比-1.3/+0.3/持平/-0.1pcts，销售费用率降低主要系广告宣传费及职工薪酬减少所致，管理费用率微增主要系折旧及摊销费用增加所致，财务费用率降低主要系票据贴现利息费用减少所致。2Q2023 公司期间费用率为33.4%，同-1.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.0%/7.1%/3.1%/1.2%，分别同比-1.0/+0.2/-0.3/-0.6pcts。

地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023 年1~7 月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7 月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。

2023 年1~7 月中国家具零售额为811 亿元，累计同比+3.2%。

国内政策端利好+AIGC 深度赋能随心选，看好公司发展前景，维持“买入”评级：

考虑到公司上半年营收和利润表现低于预期，公司目前持续优化门店布局，“1+N+Z”渠道开拓尚需一定时间，我们下调2023-2024 年归母净利润至1.70/2.04 亿元（下调幅度分别为47%/51%），新增2025 年归母净利润预测2.43 亿元，2023-2025 年EPS 为0.86/1.03/1.23 元，当前股价对应PE 分别为23/19/16 倍。鉴于国内地产和家居政策端暖风频吹，公司深耕多模态大模型的AIGC 技术，积极赋能“全屋定制随心选”新模式，维持“买入”评级。

风险提示：国内宏观经济复苏不及预期，政策效果不及预期。