事件：公司发布22 年报，22 年实现营业收入53.1 亿元，同减27.3%；归母净利润0.5 亿元，同减48.4%；扣非归母净利润-0.2 亿元，同减140.9%。

单季度看，22Q1-23Q1 分别实现营业收入10.9/12.2/14.6/15.5/8.1 亿元，同比变化-22.9%/-31.1%/-26.7%/-27.6%/-25.5%；归母净利润-1.002/-0.005/0.710/0.760/-0.953 亿元，同比变化-1366.789%/-101.432%/59.918%/+2757.413%/-4.917%；归母净利率-9.23%/-0.04%/4.88%/4.89%/-11.79%，同比变化-9.80pct/-2.00pct/2.64pct/4.77pct/-2.55pct。

22 年综合毛利率为34.6%，同增1.4pct。期间费用率为33.9%，同增1.8pct。

其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.7%/5.8%/3.1%/1.3%，同比变化-0.5pct/+0.8pct/+0.6pct/+0.9pct。23Q1 综合毛利率为31.0%，同减0.7pct。

期间费用率为46.0%，同增1.9pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.7%/8.7%/4.7%/1.9%，同比变化-0.1pct/+0.8pct/+0.6pct/+0.6pct。

分产品看，22 年定制家具产品/配套家具产品/整装业务/O2O 引流服务/软件及技术服务/其他业务分别实现营收38.4/6.5/4.6/0.6/0.3/2.7 亿元，占比72.3%/12.3%/8.6%/1.1%/0.6%/5.1%，同比变化-25.3%/-36.8%/-42.0%/-14.1%/+3.0%/+11.9%。

分渠道看，22 年直销/加盟/整装/其他渠道分别实现营收11.6/28.5/7.5/5.6 亿元，占比21.8%/53.6%/14.1%/10.5%，同比变化-38.8%/-24.7%/-32.4%/+6.4%。细分来看，22 年末直营店/自营城市加盟店/其他加盟店的门店数量分别为72/303/2609 家，较21 年末分别变化-18/+14/+373 家。

盈利预测与评级：考虑到行业竞争加剧，我们将23、24 年归母净利润下调至2.2/3.2 亿元，同比增长371.65%/44.77%，当前收盘价对应23、24 年PE分别为20、14 倍。给予23 年22-24 倍PE 估值，合理价值区间24.18 - 26.38元，对应23E PB 1.3-1.4 倍，较可比公司处于合理水平，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料涨价超预期，渠道扩张不及预期，疫情影响终端需求。