投资要点：
公司发布2022 年中报，业绩表现基本符合预期：22H1 收入23.05 亿元，yoy-27.46%，归母净利润-1.01 亿元， yoy-336.25%，扣非净利润-1.28 亿元，yoy-1095.87%；单季度看，22Q2 收入12.19 亿元，yoy-31.11%，归母净利润-49.74 万元，yoy-101.43%，扣非净利润-0.18 亿元，yoy-191.32%。 公司直营业务收入确认时间点偏后，且经营杠杆较高，疫情期间费用压力较同行更高。
疫情冲击，叠加内部经营策略调整，22H1 收入增速整体回落。22H1 定制家居收入16.42亿元（yoy-28%），配套品收入2.88 亿元（yoy-36%），整装收入2.03 亿元（yoy-32%）,O2O引流服务收入0.36 亿元（yoy+48%），软件及技术服务0.16 亿元（yoy+11%），具体看:
定制家居：持续推进渠道下沉，聚焦店效提升和品类融合。公司执行“1+N+Z”的城市发展策略，截至22H1，直营、加盟（含自营加盟店）门店数量分别为87、2186 家，新开2、185 家，考虑到关停或转让，分别较年初净减少3、50 家。对于直营店“1”，不再单纯追求门店数量扩张，更关注门店能力建设，特别是销售能力建设，也包括设计安装、仓储物流等支持能力建设，以支持相对高线城市的“N”更好地开展业务。对于加盟店“Z”，公司针对直营店投资门槛高、低线城市没有“1”的痛点，推出“小橙店”、“小蓝店”
这类低成本开店的加盟模式，单店投资额30 万元左右，盈亏平衡线更低，快速在县级市场布点；在店态上，除了专卖店，加大融合店布局，即在家电、装企、物业等店中设立融合性质的店态，迎合场景化销售、一站式采购的消费需求，22H1 新增融合店149 家。展望后续，随疫情影响消除，门店能力和开店节奏有望逐步恢复。
整装业务：疫情较大冲击自营整装，整装云BIM 系统升级，持续赋能整装业务。自营整装主要位于广州、佛山、成都等高线城市，受疫情冲击更大，且公司主动压缩风险较大的客户的业务，22H1 自营圣诞鸟交付户数500 多户，同比下降约50%，但客单值持续提升，收入同比下降20%左右至1.7 亿元。整装云持续升级BIM 系统，“K20 设计系统” 橱衣柜参数化模块升级为“K 定制”，前后端打通，实现设计即拆单，BIM 系统深化设计模块升级为“K 整装”，提供更多整装解决方案，BIM 升级有望提升获客能力，持续赋能整装业务。
O2O 引流：发力直播电商打开新流量入口，商业模式由量尺供应转向表单供应，精简总部费用投入，提升地方转化率。新居网深耕直播电商，在广州成立泛家居直播电商基地，22H1 合作供应商180+， SKU 2500+，家装家居自营渠道销量7.9 万件，直播电商带货 GMV1.4 亿元，同比增加 200%+。O2O 引流转化商业模式，由传统的量尺供应转向表单供应，倒逼地方建立数据加工/店效分析团队，提升表单转化率；模式调整造成阶段性收入下滑，但长期看，能够培育地方的主动获客能力，同时精简总部人员和营销费用投放，提升盈利能力。
22Q2 内部降本增效成效凸显，利润率同比改善，实现盈亏平衡。22H1 公司毛利率33.11% ， 同比-1.71pct ； 其中定制家具、配套家居产品毛利率分别-4.01pct/-1.09pct，但22Q2 毛利率达到34.41%，同比+0.11pct，环比+2.76pct，主要得益于内部降本增效，如注重加工费考核，压降工厂人员等。通过转变O2O 业绩模式、优化管理人员结构等，期间费用率优化，22Q2 销售、管理、研发费用22.97%、6.96%、3.32%，同比变动-2.3、+3.3、+0.4pct，环比变动-7.82、-0.97、-0.73pct。
22Q2 公司基本实现盈亏平衡，归母净利率-0.04%，同比-2.0pct，但环比+9.19pct。
展望后续，随收入增速恢复，降本效果更明显，盈利有望企稳回升。
整装先驱者，区别于传统家居制造，在模式、管理、策略等多方积极探索迭代。联手京东，在品牌、流量、供应链、技术研发等业务建立全面战略合作关系；BIM 系统升级、O2O 模式转变、持续推进渠道下沉和品类融合，深化线上和线下协同。但考虑到疫情对直营模式冲击更大、内部业务线梳理和调整仍需时间，我们下调公司2022-2023 年归母净利润预测至1.42/2.44 亿元（前值为5.82/7.76 亿元），新增2024 年归母净利润预测为2.76 亿元，2022-2024年同比增速分别为58.7%/71.3%/13.0%，当前市值对应PE 分别为31/18/16 倍；考虑到22Q2 基本实现盈亏平衡，后续费用控制效果持续释放，随着疫情缓解，公司较高的经营杠杆有望体现盈利弹性，维持“增持”评级。
风险提示：疫情持续扰动终端客流、整装竞争加剧等。
