十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转

走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击回顾“十三五”，选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-2020年行业整体表现就业绩与估值进行拆分，可以发现三大因素压制环保行业表现：

1）依靠加杠杆驱动的工程业务的不确定性以及加杠杆模式破裂之后对成长的压制? 2）行业To G属性对于财政支付能力的依赖

3）行业初期较为粗放的发展模式

“十四五”奏响双碳主旋律，“1+N”政策落地&市场机制完善

《十四五规划建议/纲要》笔墨中可以更多感受到“传承与精进”。要求十四五期间，生态文明建设实现新进步，生产生活绿色转型效果显著，能源资源配置合理，利用效率大幅提升，主要污染排放持续减少，生态屏障更加牢固。同时，《建议》也首次提出2035年基本实现社会主义现代化远景目标，提到碳排放达峰后稳中有降。

十四五环保发展目标实现“传承与精进”，2035年远景目标碳排放达峰稳中有降

政策端：碳减排成“十四五”主旋律，“1+N”政策体系逐步落地

政策端——双碳纲领“1”：中央发布双碳工作意见，五大方面三期量化明确目标双碳工作意见：五大方面三期量化明确目标，首提2060非化石能源消费比重超80%。10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布。意见提出了构建绿色低碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态系统碳汇能力等五方面主要目标，同时分别对应2025年/2030年/2060年三期指出量化目标，其中非化石能源消费比重于2025年/2030年分别达到20%、25%，并首次提出2060年达到80%。

碳交易：从电力向高能耗全面铺开，绿电交易开辟新能源受益新路径

碳中和投资框架构建：前端能源替代、中端节能减排、后端循环利用

达峰中和行动下环保行业多维受益：能源替代、节能减排、再生资源、生态碳汇是实现碳达峰中和目标的重要路径，碳交易是实现碳中和的一种重要市场化制度支持。

新主线：全球确立甲烷减排新主线，中国甲烷行动计划蓄力待发

碳中和新主线：全球确立甲烷减排核心地位，中国增加甲烷减排目标

全球确立甲烷减排统一战线：2021年11月2日，美国、欧盟等在内的105个国家共同签署《全球甲烷承诺》。

中方首提制定甲烷减排国家行动计划：2021年11月10日，中美发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言》。双方计划在国家和次国家层面制定强化甲烷排放控制的额外措施；中方计划在其近期通报的国家自主贡献之外，制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划，争取在21世纪20年代取得控制和减少甲烷排放的显著效果。

中美持续深化甲烷减排合作：中美计划在2022年上半年共同召开会议，聚焦强化甲烷测量和减排具体事宜，减少来自化石能源、废弃物和农业甲烷排放。

财政&货币预期宽松稳增长，行业市场机制强化&确定性增强

关注再生资源&清洁能源减碳价值，消费升级打开直饮水千亿空间

再生资源：减排成本增加可控产业结构升级及循环再生为根本之道

清洁能源：深化清洁能源替代，加速氢能产业布局

甲烷减排：填埋气资源化减排突出，受益碳交易弹性最大

水务：消费升级，直饮水行业复增20%市场空间超4000亿

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稀缺全国性供水龙头，现金流良好实现内生增长。截至2021/9/30，公司覆盖100个城市，3000万人口，在手水务资产1209万吨/日，其中供水规模1106万吨/日。纯正供水标的，FY2021供水营收/分部溢利占比达83%/91%。供水TOO模式经营永续，现金流良好，FY2021经营性净现金流26.54亿港元，资本开支主要用于供水特许权，FY2017-2021每财年支出15~35亿港元，现金流较好匹配资本开支。2021年公司管网直饮水业务迎边际变化发展加速，截至2021/9/30，在手项目超1200个，直饮水上升为新主业。公司公告拟分拆直饮水和供水业务于联交所独立上市，战略发展更集中。

安全边际—水量稳定增长&水价市场化回报确定性增强。1）水量：用水量稳定提升，供水市场化持续外拓。

2021财年供水量14.63亿吨，同增9.92%，FY2017-2021供水量CAGR为11.7%。截至2021年9月末，公司供水已投运921万吨/日，在建+拟建599万吨/日，（在建+拟建） /已投运达65%锁定稳定成长。2）水价：水价新政实施，回报市场化确定性增强。FY2021综合水价1.93港元/吨，同增7%，FY2017-2021水价CAGR为3%，项目滚动提价提供稳定增长。水价新政出台，项目收入端绑定市场利率更加市场化；成本端监审更具操作性，优秀运营能力获超额收益；三年一次价格监管明确水价调整市场预期。

成长性—直饮水市场4000亿复增20%，三大优势成就核心竞争力再造中国水务。公司1）品牌：拉动渠道扩张，促产品被消费者接收。公司深耕水务近20年服务人口超3000万，收购直饮水技术领先企业中科院水杯子品牌，供水&直饮水品牌互相赋能打造品牌；2）渠道：促进品牌扩张，助力产品效用最大化。供水资产全国布局，直饮水为供水产业链自然延伸先发渠道优势明显，与多地签订合作协议积极外拓共推直饮水。3）产品：最有力支持，反哺渠道与品牌。中科院水杯子与日本东丽膜法净水技术领先，国内外先进技术筑牢供水产品品质。

FY2021公司直饮水业务营收1.41亿港元，同增55%，FY2022H1公司直饮水业务营收2.39亿港元，同增362%，趋势良好发展加速。假设公司FY2021供水量中，居民饮用水通过直饮水实现，直饮水业务潜在营收规模可超80亿港元，供水业务内生成长空间近200%。直饮业务再造中国水务。

盈利预测与投资评级：公司专注供水，规模稳定扩张&水价调增确定合理回报。直饮水市场空间广阔，公司从品牌、渠道、产品方面积极拓展&探 索直饮水市场。我们预计公司2022-2024财年归母净利润20.35/23.55/26.83亿港元，EPS为1.25/1.44/1.64港元/股，对应现价（2022/1/27）PE为7.5x/6.5x/5.7x，给予“买入”评级

风险提示：项目投运、水价调增、直饮水推广不及预期

投资建议与风险提示

政策推广不及预期：

政策推广执行过程中面临不确定的风险，可能导致政策执行效果不及预期。

融资环境改善不及预期：

融资环境虽有改善，但与国内总体经济情况、宏观调控、外围市场变化息息相关，可能导致融资环境改善不及预期

财政支出低于预期：

财政支出受国家宏观调控影响，存在变化的可能，且不同地方政府财政情况不同，可能导致财政支出实际执行效果不及预期

行业竞争加剧：

环保燃气行业市场参与者众多，竞争激烈。且随着行业模式、竞争格局以及国企央企入主等的变化，企业实力增强，行业竞争加剧