事件：2021 年前三季度公司实现营业收入3.72 亿元，同减3.27%，归母净利润0.96 亿元，同减6.57%，扣非归母净利润0.95 亿元，同减8.39%，符合我们的预期。

收入确认准则变动致营收下滑，Q3 单季度新增并网装机量15.1MW 规模加速扩张。1）收入端：2021 年前三季度公司营收同减3.27%至3.72亿元，Q3 单季度营收同减8.16%至1.21 亿元，主要系收入确认准则变动，未纳入补贴清单的新增项目待纳入后再确认补贴收入。2）利润端：

2021 年前三季度公司归母净利润同减6.57%至0.96 亿元，Q3 单季度归母同减41.77%至0.21 亿元，主要系联营企业盈利下降，研发和管理费用增加。2021 年前三季度公司综合毛利率为43.56%，同减2.10pct。3）运营规模：据官网披露，截至2021 年10 月8 日，公司今年已有10 个项目并网，装机量合计21.60MW，较2020 年底提升12.61%，其中单三季度并网装机量达15.10MW，我们预计在第四季度贡献收入和利润。

碳交易多元化布局，VCS 年内有望贡献碳收益。2021 年公司增加碳交易部门人员并扩大合作范围，加速VCS 和GS-VER 的注册、核证与交易工作，公司已有4 个项目完成VCS 注册，年内有望贡献碳收益。

经营规模扩大采购增加使经营性现金流净额承压。1）2021 年前三季度公司经营活动现金流净额0.59 亿元，同减36.07%，主要系公司经营规模扩大对应原材料等采购增加所致；2）投资活动现金流净额-0.37 亿元，同增64.06%；3）筹资活动现金流净额3.09 亿元，同增673.38%。

填埋气发电减排效应显著，碳交易增厚收益102%~339%。全国碳市场启动，CCER 短期稀缺价格看涨。填埋气发电度电减碳0.00578tCO2，30/60/100 元碳价下度电增收0.17/0.35/0.58 元，单个典型项目利润端弹性达 101.77%/203.54%/339.23%。公司具备成熟的碳资产开发团队，受益碳交易弹性最大，CCER 碳价30/60/100 元情景下，相较2020 年业绩，CCER 对公司净利润端的理论弹性达102.70%/205.40%/342.34%。

行业渗透低空间大，公司经验丰富&技术领先，内延外拓促产能扩张。

2019 年填埋气发电渗透率仅12%有待提升，有机废弃物处置打开沼气利用蓝海市场。政策&减排驱动，对标欧洲我国沼气发电装机量有望十年50 倍。公司1）规模大：20 年底已投运82 个项目，装机量171MW；2）技术优：单吨投资低于同业，集气率和发电效率高；3）盈利强：毛利率49%较同业均值高10pct，150t/d 小项目可盈利；4）拓展广：募投项目贡献33%增量，收购威立雅项目，横向拓展餐厨、农村沼气利用。

盈利预测与投资评级：考虑到第三季度为项目投产高峰，新增项目于第四季度贡献收入利润，我们维持2021-2023 年公司归母净利润预测分别为1.60/2.34/3.02 亿元，同比增加27.8%/46.6%/29.0%，EPS 分别为0.99/1.46/1.88 元，对应44/30/23 倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：垃圾填埋气不足，补贴政策变动，市场竞争加剧