复盘国内垂直领域SaaS领军的转型之路。广联达和用友网络作为国内两家优秀的垂直领域SaaS 领军企业，成功通过SaaS 转型实现了市值的跨越式增长。广联达2020 年有望完成25 个地区造价云转型目标，通过模式创新不断拓宽护城河，转型过程中ARPU 值持续提升，而SaaS 转型也推动了公司对标海外公司的弯道超车。用友网络已迈入战略3.0 时代，云服务数据全面提速，叠加鲲鹏计划的推出，我们预计用友的产业生态平台将会打造得更加完善。

海外工具软件公司成长启示录。我们梳理了Adobe、Microsoft 的成功SaaS转型之路，也分析了美图步入颓势的原因，发现成功的SaaS 转型公司都是通过B 端C 端全面覆盖，以矩阵化的产品线增加用户粘性和LTV，通过数据上云增加用户的迁移成本，这也带给公司潜在的数据挖掘价值。我们也发现，SaaS 转型存在阵痛期，而转型过程中的PS 估值水平持续提升，各公司转型初期的对营销投入的依赖度有所提升。以Adobe 为例，Adobe 的订阅收入占整体收入的比重逐年快速上升，2019 年高达89.47%，数字媒体ARR（为CC 和DC 业务的ARR 之和）收入也呈现出逐年快速上升的态势，2018 年达到84.00 亿美元，经营性净现金流和递延收入均呈现非常健康的发展态势，Adobe 的云转型之路基本成功。

投资建议。通过盘点A 股潜力SaaS 公司，我们推荐关注包括1）卫宁健康：

“互联网+”医疗趋势加快医疗信息化建设进程，新一代产品WiNEX 转型SaaS 服务。2）万兴科技：加速推动产品云化转型，深耕数字创意赛道，拓展小语种市场，2020 年有望迎来产品线扩张。3）捷顺科技：加速从传统的“硬件”销售向“智能硬件+平台软件+运营服务”的业务战略转型升级。4）上海钢联：钢银电商2017 年竞争格局改善，利润加速拐点后公司加大投入资讯。5）新开普：智慧校园服务平台以一卡通系统为核心，支持多场景应用的云架构一体化平台。6）汇纳科技：牵手重要战略合作方，有望为“汇客云”数据服务带来广大资源。

风险提示：各相关公司的SaaS 业务推进不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；假设和预测存在误差的风险