营收环比改善，利润端短期承压。2024Q1-3，公司实现营收20.18 亿元（同比-18.1%），归母净利润3.51 亿元（同比-49.6%），扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.3%）。公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。

分季度看，2024Q1/Q2/Q3 公司分别实现营收4.52/7.50/8.16 亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%），Q2/Q3 分别环比+66.1%/+8.8%，Q3 单季度同比增速转正； 分别实现归母净利润0.54/1.11/1.86 亿元（ 同比-73.1%/-63.5%/-0.5%，Q2/Q3 分别环比+105.8%/+66.9%），扣非归母净利润0.14/1.07/1.82 亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%）。

新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。2024 前三季度，公司实现毛利率83.4% （ 同比-2.6pp ） ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%，分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp，期间费用率整体61.7%（同比+6.0pp），随着收入规模恢复，公司费用率有望改善。

人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023 年9 月获批上市，采用“5 针法”和“2-1-1”（4 针法）两种免疫程序，截至2024 年6 月已完成国内26 个省份准入工作，实现销售收入1.17 亿元；水痘减毒活疫苗于2024 年4 月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。

国际化稳步推进。2024 上半年，公司就13/23 价肺炎疫苗、水痘疫苗等重点品种，与孟加拉、尼日利亚、斯里兰卡、也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议；2024 年8 月，首批13 价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚，海外市场有望贡献业绩增量。

投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为30.34/38.79/46.14 亿元（前值为44.73/54.31/63.79 亿元），归母净利润分别为6.10/8.07/9.97 亿元（前值为10.45/13.42/16.66 亿元），目前股价对应PE 分别为35/26/21x，维持“优于大市”评级。

风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。