事件：公司发布2024 年三季报。2024 年前三季度，公司实现营业收入20.18 亿元，同比下降18.11%；归母净利润3.51 亿元，同比下降49.63%；扣非归母净利润3.04 亿元，同比下降49.27%，前三季度业绩下滑主要系市场降库存、公司股权激励摊销费用及固定资产折旧费用增加等因素的综合影响。Q3 单季度，公司实现营业收入8.16 亿元，同比增长11.21%，环比增长8.76%；归母净利润1.86 亿元，同比下降0.46%，环比增长66.94%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长7.77%，环比增长69.26%，单三季度收入及利润环比单二季度均有所改善。

Q3 单季度公司期间费用率环比优化，净利率环比提升。2024 年前三季度，公司毛利率为83.45%，同比下降2.60pct；净利率为17.40%，同比下降10.89pct；期间费用率为61.74%，同比增长6.01pct，其中销售费用率为33.27%，同比下降1.04pct；管理费用率为12.12%，同比增长5.17pct，预计主要系固定资产等资产折旧摊销费用增加和实施员工股权激励费用增加所致；研发费用率为15.45%，同比增长0.90pct；财务费用率为0.91%，同比增长0.98pct。Q3 单季度，公司毛利率为82.97%/环比-0.63pct；净利率为22.76%/环比+7.92pct；期间费用率为54.22%/环比-6.82pct；其中销售费用率为33.63%/环比+2.03pct；管理费用率为8.54%/环比-4.98pct；研发费用率为11.22%/环比-3.78pct；财务费用率为0.83%/环比-0.10pct。

二倍体狂苗销售稳步推进，业绩增量可期。公司全资子公司民海生物研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023 年9 月取得NMPA 签发的《药品注册证书》，获批了“5 针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬疫苗。

公司该产品引进了巴斯德全套技术并在其基础上优化升级，采用人二倍体细胞制备，具有生产工艺先进、质量稳定、良好的安全性、免疫原性和免疫持久性等优势。公司的人二倍体细胞狂犬疫苗已于2024年4 月实现上市销售，2024 年上半年共实现批签发90.49 万剂，实现销售收入1.17 亿元（约占公司Q2 单季度收入的16%），截至八月底已完成26 个省、自治区、直辖市的准入，公司后续将继续推进该产品的市场准入和推广工作，积极推进产品的销售。

公司坚持创新驱动，在研管线取得积极进展。公司注重新产品研发，截至2024 年半年报拥有近30 项在研项目，2024 年以来多项在研产品取得阶段性进展：①水痘减毒活疫苗于4 月获得药品注册证书；②sIPV 的生产注册申请于4 月获得受理；③吸附破伤风疫苗和四价流　　感疫苗（3 岁及以上人群）处于I、III 期临床试验阶段；④组分百白破联合疫苗已完成I 期临床试验，III 期临床准备中；⑤五价轮状疫苗处于I 期、II 期临床试验阶段；⑥20 价肺炎结合疫苗于4 月获批临床；⑦四价流感疫苗新增6-35 月龄人群、四价流感疫苗（MDCK细胞）分别于8 月、10 月获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗、带状疱疹疫苗、RSV 疫苗等疫苗的研发，丰富的产品管线将为公司的持续发展提供重要保障。

国际化战略稳步推进，持续拓展海外市场。截至2024 年中报，公司已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13 价肺炎疫苗、23 价肺炎疫苗、水痘疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024 年4 月，公司全资子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。2023 年10 月，公司13 价肺炎疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，2024 年1 月，公司已与印尼合作方签署13 价肺炎疫苗《销售合同》，并于7 月出口原液，于8月实现首批成品出口，为该品种首次进入国际市场。随着公司国际化进程的逐步推进，公司的行业地位与竞争力有望持续提升。

投资建议：增持-A 投资评级，12 个月目标价23.79 元。我们预计公司2024 年-2026 年的收入增速分别为-11.0%、17.7%、15.6%，净利润的增速分别为-29.5%、25.0%、28.6%；维持增持-A 的投资评级，12 个月目标价为23.79 元，相当于2025 年35 倍的动态市盈率。

风险提示：疫苗市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、国际化拓展进度不及预期。