核心观点

2024 年前三季度，公司受市场竞争和降库存等因素影响，销售同比下滑，导致业绩承压。24Q3 随着经营情况持续改善，叠加人二倍体狂苗持续放量，公司单季度收入端恢复同比增长，利润端降幅收窄，且环比增长显著。未来随着渠道库存逐步降低，PCV13、四联苗等常规产品有望实现销售环比改善；人二倍体狂苗作为新上市产品，预计将延续放量趋势，推动业绩环比改善。

事件

公司发布2024 年三季报，业绩符合预期

10 月25 日，公司发布2024 年第三季度报告，前三季度实现：

1）营业收入20.18 亿元，同比下降18.11%；2）归母净利润3.51亿元，同比下降49.63%；3）扣非归母净利润3.04 亿元，同比下降49.27%；4）基本每股收益0.31 元。业绩符合此前预期。

简评

24Q3 收入端恢复同比增长，利润端环比显著提升2024 年第三季度，公司实现营业收入8.16 亿元，同比增长11.21%；归母净利润1.86 亿元，同比下降0.46%；扣非归母净利润1.82 亿元，同比增长7.77%。前三季度公司收入下降，主要由于市场竞争和降库存等因素，导致产品销量同比下降；利润端同比下滑，主要受公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加　　等因素影响。24Q3 随着经营情况持续改善，叠加人二倍体狂苗持续放量，公司收入端恢复同比增长，且环比增长8.76%；归母净利润同比降幅收窄，且环比增长66.83%。此外，24Q3 管理、研发费用率环比下降，对利润产生正向贡献。

二倍体狂苗持续放量，常规产品渠道库存逐步改善。从批签发来看，24Q1-Q3 公司疫苗产品合计批签发122批次（+40%），其中百白破-Hib 四联苗签发24 批次（+4%），PCV13 签发22 批次（+47%），乙肝疫苗签发21 批次（-25%），23 价肺炎球菌多糖疫苗签发11 批次（-8%），Hib 签发11 批次（+175%），人二倍体狂苗签发33 批次。人二倍体狂苗于2024 年4 月正式上市销售，公司积极加强市场推广及招标准入工作，推动产品持续放量，为公司业绩贡献新增量。随着公司持续推动产品终端销售，PCV13、四联苗等常规产品24Q3 渠道库存情况得到改善，推动业绩环比增长。

管理费用同比增长，24Q3 管理、研发费用率环比下降2024 年前三季度，公司毛利率83.45%，同比下降2.60pct，主要由于销售收入下降而成本相对固定所致。

前三季度公司销售费用6.71 亿元（-20.59%），销售费用率33.27%（-1.04pct）；管理费用2.45 亿元（+42.76%），管理费用率12.12%（+5.17pct）；研发费用3.12 亿元（-13.03%），研发费用率15.45%（+0.90pct）；财务费用0.18 亿元（去年同期-0.02 亿元），财务费用率0.91%（+0.98pp）。管理费用增长，主要由于股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加所致；销售费用下降，主要由于销售收入减少，相应销售服务费减少所致。

24Q3 公司毛利率82.97%，同比-1.44pct，环比-0.63pct。前三季度公司销售、管理、研发和财务费用率分别为33.64%、8.54%、11.22%和0.83%，同比分别变化-0.30、-1.18、-4.27 和+0.90pct，环比分别变化+2.03、-4.98、-3.78 和-0.10pct。管理、研发费用率环比下降，为公司利润端带来环比显著改善。管理费用率环比下降，主要由于公司计提股份支付费用减少；研发费用率下降，主要与公司研发进度相关。

公司前三季度经营净现金流2.36 亿元（-62.25%），主要由于销售回款减少、购买原辅材料支出等增加所致；资产减值损失1.05 亿元（+137.65%），主要由于计提疫苗相关资产减值准备同比增加所致。货币资金1.91 亿元（-84.06%），主要由于偿还银行借款及发放现金股利所致。

常规产品销售有望环比改善，人二倍体狂苗加速放量公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，前三季度受市场竞争及降库存等因素影响，业绩短期承压。24Q3 随着经营情况持续改善，叠加人二倍体狂苗持续放量，公司收入端恢复同比增长，归母净利润同比降幅收窄，且环比增长显著。随着渠道库存逐步降低，PCV13、四联苗等常规产品有望实现销售环比改善，持续放量。人二倍体狂苗作为公司新上市产品，前三季度贡献业绩新增量，预计24Q4 及25 年将延续放量趋势。

公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础；国际化业务进展积极，助力公司长期健康发展。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为29.93 亿元、35.68 亿元和41.25 亿元，2024 年同比下降13.94%，2025~2026 年分别同比增长19.2%和15.6%。归母净利润分别为5.49 亿元、6.86 亿元和8.95 亿元，2024 年同比下降36.3%，2025~2026 年分别同比增长25.0%和30.4%，折合EPS 分别为0.49 元/股、0.61 元/股和0.80 元/股，对应PE 分别为38.5X、30.8X 和23.6X，维持买入评级。

风险分析

1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗2024 年正式上市销售，若各地推广准入及销售进度不及预期，将影响公司未来预期业绩。

2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

4、行业政策变动的风险疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。