业绩短暂承压，二季度环比恢复明显。公司2024 年上半年实现营业收入12.02亿元，同比减少30.54%，其中24Q2 实现营业收入7.5 亿元，环比增长66.14%。2024 年上半年，公司实现归母净利润1.65 亿元，同比减少67.61%；其中24Q2 实现归母净利润1.11 亿元，环比增加105.81%。

人二倍体狂犬疫苗实现销售1.17 亿元，有望驱动新增长。公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)于2024 年4 月正式上市销售。截止2024 年H1，公司产品已完成国内26 个省、自治区、直辖市准入，批签发数量90.49 万剂量，实现销售收入1.17 亿元。我们认为，随着产品市场准入的开展和销售的进一步推进，人二倍体狂犬病疫苗有望推动公司业绩的进一步增长。

多项研发管线取得阶段性进展。水痘减毒活疫苗于2024 年4 月获得药品注册证书，并完成10 个省市的准入工作。此外，1）Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero 细胞)申请生产注册获得受理；2）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗(3 岁及以上人群)处于I、III 期临床试验阶段；3）吸附无细胞百白破(组分)联合疫苗已完成I 期临床试验，III 期临床准备中；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero 细胞)处于I 期、II 期临床试验阶段；5）20 价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书；6）四价流感病毒裂解疫苗新增6-35 月龄人群获得临床试验批准通知书，四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)临床试验申请获得受理。

国际化战略稳步实施。2024 年4 月，公司全资子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。此外，公司PCV13 出海也取得进展。2024 年1 月，公司已与印尼合作方签署13 价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》，于7 月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8 月实现首批成品出口。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别6.75 亿、8.93亿、10.36 亿元，分别同比增长-22%、32%、16%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024 年PE 分别为152 倍、14 倍、6 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024 年P/E 30~32 倍，合理价值区间15.60~16.64 元，市值174-186 亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。