核心观点

2024 年上半年，受竞争格局和去库存影响，公司业绩短期承压，其中24Q2 公司业绩环比显著改善，主要由于公司人二倍体狂苗24Q2 起正式上市销售，贡献业绩新增量。预计下半年，随着公司新产品加速放量，业绩环比有望持续改善。公司国际化业务进展积极，与阿斯利康签署《战略合作备忘录》，7-8 月实现PCV13 疫苗原液及成品向印尼出口。公司在研管线丰富，持续推动研发进展，为后续增长提供充足保障。

事件

公司发布2024 年半年报，业绩低于预期

8 月29 日，公司发布2024 年半年度报告，上半年实现：1）营业收入12.02 亿元，同比下降30.54%；2）归母净利润1.65 亿元，同比下降67.61%；3）扣非归母净利润1.22 亿元，同比下降71.66%；4）基本每股收益0.15 元。业绩低于此前预期。

简评

上半年业绩短期承压，24Q2 环比显著改善

2024 年第二季度，公司实现营业收入7.50 亿元，同比下降23.60%；归母净利润1.11 亿元，同比下降63.51%；扣非归母净 利润1.07 亿元，同比下降55.26%。24Q2 及24H1 公司收入端同比下降，主要受市场竞争和降库存等因素影响，产品销量同比下降；利润端呈现较大降幅，主要由于：1）收入端同比下降；2）股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素造成不利影响。环比来看，24Q2 呈现较大改善，其中收入端环比增长66.14%，归母净利润环比增长105.81%，扣非归母净利润环比增长646.83%，主要由于公司人二倍体狂苗24Q2 起正式上市销售，贡献业绩新增量。

批签发同比实现较快增长，人二倍体狂苗贡献业绩新增量。从批签发来看，24H1 公司PCV13 实现批签发199.88 万剂（+356.45%），四联苗144.41 万剂（+58.43%），乙肝疫苗444.90 万剂（+3.69%），人二倍体狂苗90.49 万剂，23 价肺炎疫苗136.91 万剂（+19.25%），Hib 疫苗64.54 万剂（去年同期无批签发），各产品批签发量均实现较快增长。上半年公司积极加强人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗市场推广及招标准入工作。人二倍体狂苗于2024 年4 月正式上市销售，截至24H1 末已完成国内26 个省、自治区、直辖市准入；水痘减毒活疫苗于2024 年4 月获批上市，目前已完成国内10 个省、直辖市的准入。24H 人二倍体狂苗销售收入1.17 亿元，贡献业绩新增量。

持续推进研发管线，丰富产品布局。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，各项在研管线稳步推进。

2024 年以来，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞）申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗（3 岁及以上人群）处于I、III 期临床试验阶段；吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I 期临床试验，III 期临床准备中；口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）处于I 期、II 期临床试验阶段；20 价肺炎结合疫苗和四价流感病毒裂解疫苗6-35 月龄人群获批临床，四价流感病毒裂解疫苗（MDCK 细胞）临床申请获受理。公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero 细胞）、带状疱疹疫苗、RSV疫苗等产品的研发，管线布局持续丰富。

国际化战略持续推进，PCV13 原液及成品实现对印尼出口。公司持续推进国际化战略，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2024 年4 月，子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。2024 年1 月，公司与印尼合作方签署PCV13《销售合同》，7 月实现原液出口，8 月实现首批成品出口，为公司该产品首次实现海外销售，标志着国际化战略取得突破性进展。

管理费用大幅增长，经营性现金流同比减少

2024 年上半年，公司毛利润10.07 亿元（-32.92%），毛利率83.78%（-2.97pp），主要由于销售收入下降而成本相对固定所致。24H1 公司销售费用3.97 亿元（-33.46%），销售费用率33.02%（-1.45pct）；管理费用1.75 亿元（+74.84%），管理费用率14.55%（+8.77pct）；研发费用2.20 亿元（-10.06%），研发费用率18.32%（+4.17pct）；财务费用0.12 亿元（去年同期-0.01 亿元），财务费用率0.96%（+1.04pp）。管理费用增长，主要由于固定资产折旧摊销费用增加及实施员工股权激励费用增加所致；销售费用下降，主要由于上半年销售收入减少，相应销售服务费减少所致。公司24H1 经营净现金流0.57 亿元（-83.04%），主要由于销售回款减少、购买原辅材料及支付服务费支出增加所致；资产减值损失0.68 亿元（+58.19%），主要由于计提存货跌价准备同比增加所致。

2024 年下半年展望：常规产品销售有望环比改善，人二倍体狂苗加速放量公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，上半年受市场竞争及降库存等因素影响，业绩短期承压；下半年预计随着渠道库存降至合理水平，公司产品有望凭借自身优势，有望实现销售环比改善。人二倍体狂苗作为公司新上市产品，24Q2 开始放量，预计下半年放量节奏有望加速，贡献业绩新增量。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础；国际化业务进展积极，7-8 月实现PCV13 原液及成品向印尼出口，后续国际市场有望取得更多进展，带来业绩增量。公司积极进行现金分红，回购公司股份，并持续增持公司股份，体现发展信心。我们看好公司未来在保持高质量发展的同时，持续增强投资者回报，实现长期健康发展。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为35.29 亿元、42.16 亿元和48.60 亿元，分别同比增长1.5%、19.5%和15.3%。归母净利润分别为5.97 亿元、8.99 亿元和12.20 亿元，2024 年同比下降30.7%，2025~2026 年分别同比增长50.8%和35.7%，折合EPS 分别为0.53 元/股、0.81 元/股和1.09 元/股，对应PE 分别为27.3X、18.1X和13.4X，维持买入评级。

风险分析

1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗2024 年正式上市销售，若各地推广准入及销售进度不及预期，将影响公司未来预期业绩。

2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

4、行业政策变动的风险疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。