2023 年营收恢复增长并实现扭亏。公司2023 年营收34.8 亿元，同比增长10%，归母净利润8.6 亿元，扣非净利润7.2 亿元，利润实现扭亏，经营活动现金流净额10.3 亿元，同比增长89%。公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.0 亿元，同比增长19%。其中，13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23 价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%。

2024 年营收及利润下滑。公司2024 年一季度营收4.5 亿元，同比下滑40%，归母净利润5407 万元，同比下滑74%，扣非净利润1438 万元，同比下滑92%，经营活动净利润净流出7618 万元，同比下滑-159%。

人二倍体狂犬疫苗有望驱动新增长。公司人二倍体狂犬疫苗于2023 年12 月获得批签发证明。冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。

13 价肺炎疫苗出海稳步推进。2023 年10 月，公司13 价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，公司已与印尼合作方签署 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。

公司发布新一轮股票期权与限制性股票激励计划。根据计划，股票期权行权价格25.39 元/份，首次授予808.40 万份，获授人数为458 人；限制性股票的授予价格为15.87 元/股，首次授予限制性股票1663.70 万股，获授人数为462人。本次计划考核年度为2024-26 年三个会计年度，第1、2、3 个行权/归属期业绩考核A 公司层面行权/归属比例100%的条件净利润定比增长率分别为≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期权及限制性股票摊销费用对公司2024-27年利润分别合计影响10272 万元、6235 万元、3167 万元、452 万元。

盈利预测与估值。我们预计公司2024-26 年归母净利润分别10.9 亿、13.2 亿、15.5 亿元，分别同比增长27%、20%、18%。参考可比公司，万泰生物、百克生物、智飞生物2024 年PE 分别为146 倍、20 倍、8 倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024 年P/E 25 倍，目标价24.49 元，市值274亿元，给予“优于大市”评级。

风险提示。产品放量不及预期风险、研发失败风险。