2023 年扭亏为盈，分红率达到61%。

我们预测公司2024-26 年营收/归母净利润 CAGR 分别为26%/ 39%。

维持买入，将DCF 目标价（WACC=8.7%）下调至33.69 元。

2023 年扭亏为盈：根据康泰生物年报， 公司2023 年实现营收/ 归母净利润34.7 亿元/8.61 亿元，同比+10%/+749%，业绩低于我们此前预期。净利润转正主要由于年内新冠疫苗相关的资产减值损失同比大幅降低。2023 年销售费用率同比提升1.0ppts 至35.4%，主要由于非免疫疫苗销量增加，推广费用增长。研发费用率同比降低11.0ppts 至14.4%，主要由于新产品逐步进入上市阶段，测试化验加工费大幅降低。2023 年，公司已分红及拟现金分红金额达5.3 亿元，分红率达到61%。

产品布局丰富，为公司持续增长提供动力：1Q24 实现营收/ 归母净利润4.5 亿元/ 0.5 亿元，同比-40%/ -74%，业绩下滑主要由于1Q23 为高基数以及新生儿数量减少导致总体市场容量缩小。根据公司公告，水痘减毒活疫苗已于2024 年4 月获批上市，将于今年推进准入工作，我们预计25 年将实现放量。同时，公司重点布局多联多价、成人疫苗以及创新疫苗，市场空间广阔，为公司持续增长提供动力。

HDCV 已获批签发证明；海外拓展加速，有望成为未来增长点：2023 年， PCV13 疫苗实现批签发量205 万剂（同比-58%）。我们认为受公司生产安排计划及新生儿人数同比下滑的负面影响。2023 年，公司的四联苗/ 乙肝疫苗批签发量为242 万剂/ 735 万剂，同比-31%/ -62%。PPV23 价疫苗迅速放量，2023 年批签发量同比增长301%至153 万剂。

2023 年12 月，公司自主研发的人二倍体狂犬疫苗（HDCV）获得批签发证明，截至1Q24已完成多省份准入，预计于2025 年放量。海外业务方面，2024 为公司出海元年，与印尼合作正如期展开，预计将对收入利润产生积极贡献。截至2023 年底，公司已与十多个国家签订销售协议。据披露，2024 年4 月，公司已与阿斯利康签署合作备忘录，积极推进国际化战略。

维持买入，将DCF 目标价下调至33.69 元：由于我们下调了2024-25 年盈利预测。我们的目标价对应2024 年 P/E 为29x，高于可比公司平均值的16x。我们认为公司的PCV13和HDCV 疫苗市场潜力巨大，海外业务积极开展，有望在未来几年带来业绩惊喜，因此公司理应享有一定估值溢价。

风险提示：1）市场竞争加剧的风险；2）行业政策变动的风险；3）研发未达预期的风险；4）疫苗不良事件的风险。