核心观点

4 月26 日，公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年公司常规疫苗销售持续发力，PCV13 销售大幅增长，带动整体业绩提升；二倍体狂苗获批，24 年有望贡献业绩新增量。公司研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富；国际化业务进展积极，海外市场有望进一步拓展，带来新的业绩增量。公司积极进行现金分红，回购并持续增持股份，体现未来发展信心。

事件

公司发布2023 年年报，业绩符合预期

4 月26 日，公司发布2023 年年度报告，全年实现：1）营业收入34.77 亿元，同比增长10.14%；2）归母净利润8.61 亿元，同比增长749.02%；3）扣非归母净利润7.22 亿元，同比增长495.11%；4）基本每股收益0.77 元。业绩符合此前预期。

公司利润分配预案为：向全体股东每10 股派发现金红利2元（含税），总计拟分派现金红利预估2.23 亿元。

公司发布2024 年一季报，业绩低于此前预期

4 月26 日，公司发布2024 年第一季度报告，实现：1）营业收入4.52 亿元，同比下降39.65%；2）归母净利润0.54 亿元，同比下降73.69%；3）扣非归母净利润0.14 亿元，同比下降92.42%；4）基本每股收益0.05 元。业绩低于此前预期。

简评

常规产品销售持续发力，国际化业务进展积极

2023 年第四季度，公司营业收入10.13 亿元，同比增长71.01%；归母净利润1.64 亿元，同比增长148.91%；扣非归母净利润1.23 亿元，同比增长137.83%。23Q4 业绩实现大幅增长，主要由于22Q4 业绩低基数所致。2023年公司收入端保持稳健增长，主要由于13 价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）、无细胞百白破b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、乙肝疫苗等常规疫苗产品稳步放量；利润端实现大幅增长，主要由于2022 年受新冠疫苗相关减值及费用化影响，利润端基数较低所致。2024Q1 公司收入端同比下降，主要由于产品销售同比下滑所致；利润端降幅大于收入端，主要由于：1）收入同比下滑；2）管理费用、研发费用等同比增长。

常规疫苗销售持续发力，二倍体狂苗有望贡献新增量。2023 年，公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入35.05 亿元，同比增长18.98%。其中PCV13 销售收入同比增长55.64%，23 价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）销售收入同比增长36.88%。PCV13 于2023 年销售持续发力，成为带动公司业绩增长的关键因素，市占率持续提升；随着公司持续拓展接种点覆盖，加强销售工作，PCV13 有望于2024 年继续保持放量节奏。2023 年9 月，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获批上市，成为国内第二款获批的人二倍体狂苗，2024 年有望贡献新的业绩增量。

研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，各项在研管线稳步推进。目前冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗分别于2023 年9 月及2024 年4 月获批上市，另有多款产品管线处于临床试验阶段。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero 细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发。未来随着公司在研产品陆续获批，产品矩阵不断丰富，将为公司持续发展提供重要保障，进一步增强公司竞争实力。

海外业务进展积极，国际化战略持续推进。公司持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2023 年10 月，公司PCV13 获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前已与印尼合作方签署PCV13《销售合同》。2024 年4 月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。

研发费用率有所下降，资产减值损失大幅缩窄

2023 年，公司毛利率84.54%（+0.37pp），基本保持稳定。全年公司销售费用12.31 亿元（+13.36%），销售费用率35.41%（+1.01pct）；管理费用2.76 亿元（+19.70%），管理费用率7.92%（+0.63pct）；研发费用5.01亿元（-37.55%），研发费用率14.40%（-11.00pct）；财务费用-0.02 亿元（-92.62%），财务费用率-0.04%（+0.62pp）。

研发费用率下降，主要由于新冠疫苗临床III 期费用减少所致，其余各项费用率均保持稳定。公司全年经营净现金流10.33 亿元（+89.32%），主要由于销售回款增加，及22 年同期支付特许权使用费所致。2023 年公司计提资产减值金额合计1.32 亿元，其中存货计提存货跌价准备1.16 亿元，主要为新冠疫苗减值计提。

2024 年第一季度，公司毛利率84.07%（-1.84pp），主要由于销售收入下降而成本相对固定所致。24Q1 公司销售费用1.60 亿元（-38.36%），销售费用率35.37%（+0.74pct）；管理费用0.74 亿元（+42.34%），管理费用率16.28%（+9.38pct）；研发费用1.08 亿元（+27.39%），研发费用率23.83%（+12.54pct）；财务费用0.05亿元（-302.19%），财务费用率1.02%（+1.33pp）。管理费用增长，主要由于实施限制性股票和股票期权激励所致；研发费用增长，主要由于当期确认费用增加所致。公司24Q1 经营净现金流-0.76 亿元（-159.24%），主要由于回款减少、购买原辅材料及支付服务费支出增加所致。

拓宽中长期激励路径，积极进行现金分红与股份增持为了进一步建立、健全公司长效激励机制，助力公司实现发展战略，吸引和留住公司管理人员和核心骨干，充分调动其积极性和创造性，2023 年12 月11 日，公司发布《2023 年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，并于12 月28 日发布《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，首次授予激励对象462 人，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，促使各方共同推进公司持续长远地发展。

为切实践行公司“质量回报双提升”行动方案，积极回报股东，与股东分享公司经营发展的成果，公司制定了稳定的利润分配政策。2023 年已分红及拟现金分红金额合计5.25 亿元，占2023 年归母净利润的比例为61%。

公司于2022 年10 月-2023 年1 月以集中竞价交易方式合计增持股份137.57 股，合计增持金额5049.67 万元，体现公司对未来发展的信心与对公司长期投资价值的认同。未来公司将继续统筹好公司发展与股东回报的动态平衡，继续切实让投资者分享企业的成长与发展成果。

2024 年展望：常规产品有望持续放量，在研管线及国际化业务持续推进公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，PCV13、四联苗、乙肝疫苗等产品有望凭借自身价格及质量优势，2024 年有望持续放量，推动公司业绩增长。二倍体狂苗获批，2024 年有望为公司带来业绩新增量。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础；国际化业务进展积极，有望为公司进一步拓展国际市场，带来业绩增量。公司积极进行现金分红，回购公司股份，并持续增持公司股份，体现对未来发展的信心。我们看好公司未来在保持高质量发展的同时，持续增强投资者回报，实现长期健康发展。

盈利预测与投资评级

暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026 年营业收入分别为43.28 亿元、52.02 亿元和59.81亿元，分别同比增长24.5%、20.2%和15.0%。归母净利润分别为9.88 亿元、13.14 亿元和16.48 亿元，分别同比增长14.7%、33.0%和25.4%，折合EPS 分别为0.88 元/股、1.18 元/股和1.48 元/股，对应PE 分别为22.8X、17.2X 和13.7X，维持买入评级。

风险分析

1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13 上市后持续推进准入，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计2024 年正式上市销售，若各地推广准入及销售进度不及预期，将影响公司未来预期业绩。

2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。