报告摘要：

军工板块回落至中枢水平，但整体估值压力依然较大。2017 年上半年，中证军工指数跑输沪深300 合计23 个百分点，一方面是由于金融监管及去杠杆，市场风险偏好降低，市场出现整体回调下，高估值高β 的军工板块首当其冲；另一方面是军工板块行情多为事件驱动，随诸多催化因素兑现，利好落地成利空。从过去5-10 年来看，60xPE是军工板块的底部区域，90xPE 为估值中枢，目前军工板块大约85xPE，整体回落至中枢水平，但估值压力依然较大。

高估值压力下依然有结构性行情，2017 年下半年看好民参军。军工行业的投资机会主要分为两部分：1、军工集团混改和院所改制；2、民参军。前者的投资逻辑在于军工集团是本次央企混改的重点领域之一，同时院所改制配套方案有望出台，推动院所改制加速推进，但是，核心军工资产注入是一个持续缓慢的进程，而且当前军工集团旗下上市公司市值已经基本反应了资产注入预期，估值压力难以消化。

军民融合进入实质性推进阶段，重点关注业绩向上拐点的民参军公司。2017 年下半年我们更看好民参军领域，主要逻辑在于：1、随着2016 年军民融合上升为国家战略，配套政策加快落地，民参军进入实质性推进阶段，部分民参军公司将率先迎来业绩向上的拐点；2、从市场估值来看，一些进入后续有望加速列装的武器装备的零配件供应体系的民参军公司估值水平已经回落至40-50 倍PE 水平，相比军工集团上市公司，更有业绩支撑。

细分领域上，看好军用直升机产业链，以及军用惯性导航。下游需求方面，我们更看好需求缺口大，且随重点型号定型，十三五期间有望加速列装的军用直升机；以及市场空间高达200-300 亿元，在军方主导下，民参军迎来向上拐点的军用惯性导航。

投资组合：晨曦航空、耐威科技、全信股份、航天电子风险提示：军民融合政策推进不及预期；直升机列装不及预期