投资建议

站在目前时点，我们认为公司的印尼先发布局优势愈发凸显，构成目前主要贡献点的2B 箱包代工业务仍有利润弹性空间，嘉乐成长性刚刚开启，2C 端运营主导权的变化带来盈利提升空间。（1）根据我们测算，24 年2B 业务有望实现高双位数增长、且净利率25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司老客户份额有望提升以及新客户拓展存在空间。（2）根据我们测算，2C 业务核心驱动在于小米业务分成模式变化带来的利润率提升。（3）收购上海嘉乐进入服装代工更大赛道，打开公司第二增长曲线，且净利率仍存在修复空间。维持盈利预测,预计24/25/26 年收入为42.98/60.69/69.70 亿元； 预计24/25/26 年归母净利4.14/4.61/5.65 亿元；对应24/25/26年EPS 1.73/1.92/2.36 元。2025 年3 月10 日收盘价22.36元对应 24/25/26 年 PE 为13/12/9X，维持“买入”评级。

2B 业务：箱包盈利能力修复，嘉乐成长空间明确箱包：1）短期收入预计维持双位数增长，但净利率仍有提升空间，主要来自产能爬坡带动产能利用率提升及SAP 系统渗透率提升带来效率改善；2）中长期看印尼产能逐步投产，以及凭借海外布局优势进一步提升老客户采购份额及新客户拓展放量。

上海嘉乐：公司合计持股69%，通过嘉乐并表切入服装大赛道，对比同业百亿企业，上海嘉乐存在较大成长空间，1）产能：公司23 年规划“印尼箱包与服装生产基地”项目，预计新增服装产能1238 万件；2）依托开润，有望更快拓展新客户；3）净利率仍有提升空间。

2C 业务：90 分出海+小米生态链2.0，盈利能力提升1）小米端：小米生态链2.0 在产品端、渠道端、利润端都将带给开润更大自主权，有望带来利润弹性；2）90 分24年扭亏为盈，出海及苹果店有望贡献增量。

风险提示：客户拓展不及预期；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。