投资要点

公司公布2024 年三季报：前三季度营收30.25 亿元/yoy+32.48%，归母净利润3.21 亿元/yoy+165%。分季度看，24Q1/Q2/Q3 营收分别同比+22.92%/+12.81%+64.4%，归母净利润分别同比103%/341%/58%，Q3 由于6 月底上海嘉乐并表收入大增，利润增长略低于收入主因嘉乐当前处于效率爬坡期利润率偏低。

Q3 嘉乐并表贡献主要收入增量，箱包代工和品牌业务亦实现较快增长。

我们预计Q3 品牌业务收入同比增长双位数以上至约2 亿元、好于上半年低个位数增速，主要来自小米分销贡献（小米收入占品牌约65%，预计Q3 收入同比增长近25%）。代工业务中，我们预计在补库需求带动下箱包制造收入同比增长近30%至近6 亿元，其中主要客户耐克、迪卡侬订单增长较快；服装制造业务随嘉乐团队整合、工厂搬迁产能爬坡，我们估计收入同比翻5 番至3.8 亿元，并表对公司收入形成主要增量贡献。

Q3 毛利率同比-3.2pct，费用率同比-2.39pct，归母净利率同比-0.26pct。

1）毛利率：24Q3 同比-3.2pct 至21.96%，其中我们估计箱包制造/服装代工/品牌毛利率分别约27-29%/不足15%/25-27%，上海嘉乐当前毛利率较低（估计低于15%）对总体毛利率有所影响，预计未来随产能爬坡及供应链优化毛利率有望改善。2）期间费用率：24Q3 同比-2.39pct 至14.81%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.43/-0.74/-0.18/-0.04pct 至4.82%/6.15%/2.27%/1.58%，费用率降低主因嘉乐代工业务期间费用率低于原有2C 业务。3）归母净利率：结合投资净收益同比增多（23Q3 为投资净亏损），24Q3 同比-0.26pct 至6.07%。

盈利预测与投资评级：公司正在推进印尼新产业有建设，预计未来两年分批投产，预计2026-2027 年印尼箱包产能提升50%-60%，成衣产能扩大65%-70%，面料产能实现翻番。客户方面，嘉乐在专注服务优衣库、阿迪达斯、MUJI 等核心客户的基础上，积极拓展新客户资源。考虑嘉乐并表对业绩的增厚，我们将24-25 年归母净利润预测值从2.2/2.8 亿元上调至3.94/3.96 亿元，增加26 年预测值4.79 亿元，对应24-26 年PE分别为13/13/11X，上调为“买入”评级。

风险提示：产能扩张不及预期，客户拓展不及预期。