事件：公司披露24 年度三季报。24Q3 收入11.9 亿元/同比+64%，归母净利润0.7 亿/同比+58%，扣非归母净利润0.7 亿元/同比+27%。

Q3 嘉乐并表收入，叠加开润代工业务驱动收入快速增长：Q3 收入11.9 亿元/同比+64%。拆分业务看，代工制造收入同比80%+至9.7 亿元，其中箱包制造/服装制造分别同比28%/400%+，箱包制造快速增长、服装制造主因嘉乐并表所致；品牌经营端Q3 收入同比+13%至2 亿元，增速较上半年更优，其中小米/90 分收入分别同比25%/持平。

嘉乐利润率相对更低拖累报表端盈利能力，整体利润维持较快增速：

1）毛利率：24Q3 公司毛利率22.0%，同比-3.2pct，主要受嘉乐并表后其毛利率相对较低拖累。

2）费用率：24Q3 期间费用率14.8%/同比-2.4pct。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.8%、6.2%、2.3%、1.6%，分别同比-1.4pct、-0.7pct、-0.2pct、持平。

3）利润端：24Q3 归母净利润0.7 亿/同比+58%；扣非归母净利润0.7 亿元/同比+27%。24Q3 扣非归母净利率5.6%/同比-1.6pct，下滑主因嘉乐利润率更低，开润箱包及代工业务预计利润率保持稳健。

盈利预测与估值：短期看，公司箱包制造业务在行业补库背景下保持较快增长，制造有望为24 年全年主线。Q3 嘉乐并表后贡献收入增量、但其利润率相对较低对利润端有所拖累。中长期看，公司作为国内箱包行业龙头，依靠B2B 和B2C“双轮驱动”，全面出海大有可为。toB 业务产能布局全球化，以创新方法论切入服装和面料制造赛道，打开增长天花板；toC 业务多品牌矩阵布局，跨境电商贡献增量。我们预计2024-2025 年公司实现归母净利润3.8、4.1 亿元，对应2024 年P/E 为15x，维持“推荐”评级。

风险提示：公司B2C 业务渠道拓展不及预期、产能扩张进展不及预期、国际贸易局势恶化