事件：公司近期公布2024 年中报。公司24H1 收入18.3 亿元/同比+17.6%，归母净利润2.5 亿元/同比+230%，扣非归母净利润1.6 亿元/同比+85%，其中非经常性损益8960 万元，主要来自于取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生9631 万元的收益。其中24Q2 收入9.2 亿元/同比+12.8%，归母净利润1.8 亿元/同比+341%，扣非归母净利润0.8亿元/同比+59%。Q2 业绩表现亮眼。

代工业务表现强劲，品牌业务调整期略有波动。分业务来看，1）代工业务：收入同比+21.6%至15.3 亿元，其中箱包/服装收入分别同比+22%/+20%至12.55/2.73 亿元；箱包代工业务强劲增长主要来自于老客的份额提升以及新客的合作加深带来的增量贡献；公司24H1 箱包总产能同比+9.5%至2131.6 万件，产能利用率同比提升8.5pct 至91.24%；服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、Muji 等客户贡献。2）品牌业务：收入同比-2.5%至2.81 亿元，其中线上/分销渠道收入分别同比+25.2%/-11.1%至0.86/1.96 亿元，其中分销渠道下滑主要系优化90 分品牌的海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。

收购嘉乐并表增厚业绩，嘉乐生产效率提升带动盈利能力向上。公司24 年7 月收购嘉乐15.9%的股权并完成交割，直接持有嘉乐51.85%的股权，上海嘉乐正式并表。嘉乐是垂直一体化服装代工企业，作为优衣库的核心供应商，卡位印尼稀缺优质产能，具备优质的客户资源、面辅料研发能力、全球化的运营管理能力。24H1 嘉乐收入同比+17.3%至6.4 亿元，净利润同比+168%至0.21 亿元，净利率同比+1.8pct 至3.3%，盈利能力持续向好，看好后续老客合作份额提升和新客拓展带来产能释放。

产能利用率&生产效率提升带动毛利率向上，叠加降本增效持续推进，净利率大幅提升。24H1 公司毛利率同比+2.3pct 至23.94%，其中代工/品牌业务毛利率分别+3.1/-1.2pct，主因代工业务客户结构优化、生产效率提升以及产能利用率提升。费用端，24H1 销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.2pct 至5.4%/8.0%，扣非净利率同比+3.13pct 至8.6%。

投资建议及盈利预测：公司作为箱包代工龙头，收购嘉乐布局服装代工以打造第二增长曲线；同时自主品牌业务步入快速增长通道；实现2B&2C 双轮驱动增长。短期来看，24 年收购上海嘉乐增厚收入利润，嘉乐受益于产能释放和生产效率提升，有望带来经营弹性；小米合作方式调整、90 分渠道调整和布局海外市场，有望带来利润弹性；看好24 年业绩弹性释放。中长期来看，公司作为箱包代工龙头，具备成熟制造基础、产能建设稳步推进，客户资源稳定，壁垒深厚，在产业链中的份额有望持续提升；服装代工空间大，嘉乐卡位印尼稀缺产能、服装一体化的生产基础和良好的客户美誉度，有望实现成长为公司的第二增长极。我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为3.90/4.02/5.00 亿元，对应2024 年8月30 日收盘价的 PE 分别为12/12/10 倍，给予“买入”评级。

风险提示：订单增长不及预期，产能建设进展不及预期，销售不及预期等。