投资要点：

公司发布2024 年中报，利润超预期。1）上半年收入延续强劲增长。24H1 实现营收18.3亿元、同比增长17.6%，归母净利润2.5 亿元、同比增长230%，扣非净利润1.6 亿元、同比增长85%。收入符合预期、利润超预期。2）24Q2 嘉乐并表带来一次性收益，利润端大幅增长超预期。24Q2 实现营收9.2 亿元、同比增长12.8%，归母净利润1.8 亿元、同比增长341%，扣非净利润0.8 亿元、同比增长59%。扣非净利润略超预期，非经常性收益主要来自上海嘉乐并表带来的一次性收益约9631 万元，因而驱动表观利润高增。

代工业务增长强劲，品牌业务短期调整。分拆业务看，1）代工制造业务：收入规模持续增长，产品结构及生产效能改善。24H1 代工制造业务营收15.3 亿元，同比增长21.6%，占主营业务收入约84%。其中，箱包代工收入12.6 亿元、同比增长22.0%，强化箱包制造优势，在Nike、迪卡侬、VF 等老客户中份额提升、订单量快速增长；服装代工收入2.7亿元、同比增长19.9%，拓展代工业务新增量。2）品牌经营业务：品牌业务短期调整，期待下半年改善。24H1 品牌经营业务营收2.8 亿元，同比下滑2.5%，主要受去年同期非箱包核心品类基数及今年国内市场消费需求偏弱的影响，但公司积极改革优化各渠道品牌策略及产品矩阵。分渠道看，线上/分销渠道收入为0.9/2.0 亿元，分别同比增长25.2%/下滑11.1%，线上增长来自于90 分海外跨境电商业务增量贡献，分销渠道存在去年上半年优化海外非核心品类收尾的基数影响。

嘉乐有望贡献未来代工业务第二增长极。根据公司公告，24H1 上海嘉乐收入同比增长17%至6.4 亿元、净利润同比增长168%至0.2 亿元，净利率同比提升1.8pct 至3.3%。嘉乐并表后，推进公司代工业务品类从箱包延伸至服装及面料领域，为长期发展提供新动能。

效率提升驱动代工毛利率提升，降本增效成效延续。24H1 毛利率同比提升2.3pct 至23.9%，分业务看，24H1 代工制造业务毛利率提升3.1pct 至23.7%，受益于代工制造业务客户及产品结构优化、供应链效率提升；品牌业务毛利率下滑1.2pct 至25.2%，主要系短期内渠道价格调整，未来随高毛利产品上市，有望逐步恢复。降本增效成效持续显现，24H1 销售/管理费用率分别同比下滑0.8pct/下滑0.4pct，扣非净利率同比提升3.2pct。

公司深耕箱包行业，箱包代工稳步增长、服装代工打造新增长极，品牌业务短期调整、期待后续新品上市带来业绩改善，维持“增持”评级。考虑24H1 业绩及嘉乐并表影响，上调24-26 年盈利预测，预计24-26 年归母净利润为3.8/4.0/5.1 亿元（原24-26 年为2.8/3.5/4.4 亿元），对应PE 为11/11/9 倍，维持“增持”评级。

风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。