事件概述

公司24H1 收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06 亿元、同比增长17.62%/230.15%/84.96%/-97.49%，业绩超出市场预期，非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照公允价值计量产生的收益0.96 亿元；扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。

2024Q2 收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80 亿元，同比增长12.8%/341.1%/59.4%。

2024/1/31 公司公告拟以不超过20.85 元/股回购239.8-479.6 万股，回购金额0.5-1 亿元，截止24/7/31以9.84-20.76 元/股回购331.1 万股，占公司总股本的1.38%，回购金额0.55 亿元。

公司公告调整2023 年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33 元/股调整为8.24 元/股。

分析判断:

2B 业务较快增长来自补库存下产能利用率提升，毛利率同步改善。1）24H1 公司2B 收入为15.29 亿元、同比增长21.61%：1）从产能来看，24H1 公司总产能2131.6 万件、同比增加9.51%，产能利用率同比上升8.53PCT 至91.24%，国内/海外产能占比分别为34%/66%，产能利用率分别为93.59%/90.03%，同比增加6.9/9.4PCT；2）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28 亿元，同比增长18.39%/19.90%，服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI 等客户贡献。2）2B 毛利率为23.71%，同比增加3PCT，我们分析主要来自产能利用率改善。

2C 业务收入下滑主要由于优化分销渠道，但毛利率提升主要来自小米贡献。2C 业务收入为2.81 亿元、同比下降2.47%；其中线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为0.86/1.96 亿元、同比增长25%/-11%。

1）90 分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024 年“618”电商活动期间，“90 分”品牌天猫第一波 GMV 较去年同期增长 600%，新品咖啡箱位列新品榜 TOP3，京东渠道 GMV 同比增长 52%，排名TOP5，抖音渠道 GMV 同比增长 200%，双肩包单品排名 TOP4。2）分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在“小米”箱包持续推出新品，2024 年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等 13 款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。2C 毛利率为25.24%，同比下降1.23PCT，其中2C 线上（90 分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为38.58%/19.39%,同比增加1.83/-3.88PCT，分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。

嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1 收入6.41 亿元，同比增长17.33%；净利润0.21 亿元，同比增长168.27%，净利率3.29%，同比提升1.85PCT。

净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益，扣非净利率提升则受益于销售和财务费用率下降和毛利率提升。（ 1 ） 2024H 毛利率为23.94% 、同比增加2.27PCT ； 归母/扣非净利率为13.55%/8.66%，同比增加8.72/3.15PCT。24H 销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT，其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1 其他收益/收入同比下降0.12PCT；投资净收益/收入同比增加7.33PCT，主要来自上海嘉乐投资收益；公允价值变动损益/收入同比下降0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税/收入同比增加0.51PCT。（2）24Q2 毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71%/19.21%/8.72%，同比增加2.12/14.30/2.55PCT；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.93%/6.50%/2.21%/0.67%，同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75%，同比增加14.30PCT；所得税费用/收入为1.57%，同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT；公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT；信用减值损失同比增长0.57PCT；资产处置收益/收入同比增长0.18PCT；所得税/收入同比增长0.12PCT。

存货增加主要由于备货增加。2024H1 公司存货为7.21 亿元，同比增长82.84%；存货周转天数79 天，同比增长5 天；应收账款为9.76 亿元，同比增长60.03%。应收账款周转天数77 天，同比增长14 天。应付账款周转天数65 天，同比增加12 天。

投资建议

我们分析：（1）根据我们测算，24 年2B 业务有望实现高双位数增长、且净利率25 年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B 业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。（2）我们分析，2C 业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道，利润率仍有提升空间。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑24 上半年取得嘉乐股份产生的投资收益，维持24/25/26 年收入预测46.39/65.85/75.70 亿元；上调24/25/26 年归母净利预测3.14/4.61/5.65 亿元至4.14/4.61/5.65 亿元；对应调整24/25/26 年EPS 1.31/1.92/2.36 元至1.73/1.92/2.36元。2024 年8 月27 日收盘价18.09 元对应 24/25/26 年 PE 为10/9/8X，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。