报告摘要：

深耕ETC行业， 2019年受政策驱动业绩高增长。万集科技起家于ETC行业智能感知与动态称重，2019 年受益于“取消全国高速公路省界收费站”政策，公司ETC 车载单元销量激增，业绩跳跃式增长，当年公司车侧ETC 销售数量达到2,863.1 万片，路侧RSU 天线销售数量达到33,945套。2020-2022 年回到平稳发展阶段，由于ETC 主业具有一定周期性，公司积极布局V2X、激光雷达、汽车电子等第二成长曲线。

V2X 行业百亿市场空间，万集有望核心受益。V2X 主要受益于政策端驱动，根据我国2020 年11 月推出《智能网联汽车技术路线图2.0》，2025年我国V2X 终端的装配率有望达到50%。近期来看，工信部试点文件自动驾驶道路申请对V2X 基础设施布局提出明确要求，我们认为V2X 产业放量在即，我们测算2025 年V2X 路侧RSU 市场有望达到130 亿元。

考虑到V2X 车端与路端设备与ETC 同根同源，底层逻辑相似，并且下游采购方一致，我们认为在未来3-5 年内V2X 以ETC-V2X 双模的形式发展，因此V2X 设备赛道有望延续ETC 板块的竞争格局，万集有望核心受益。

激光雷达伴随L3 自动驾驶快速渗透，万集先发布局。我们认为长期自动驾驶方案趋向于激光雷达，基于纯视觉方案由于采集数据局限于视觉数据，因此在弱光/极端天气下容易误判路况，另外，从交付量、采集数据体量、算力能力、资金实力等角度我们认为纯视觉算法的自动驾驶方案短期仍由Tesla 主导，国内厂商倾向于采用激光雷达。L3 自动驾驶以及降价有望打开激光雷达市场空间，根据我们统计激光雷达已成为30 万元以上车型“标配”，根据灼识咨询，2022-2030 年激光雷达行业CAGR有望达到103%。万集本身在路侧激光雷达与机器人激光雷达布局较早，公司当前8 线、32 线、64 线机械式激光雷达已量产，128 线转镜式激光雷达2023 年已获定点函。在融资收紧背景下，公司货币资金与经营活动现金流优于同行业公司，有望快速进行技术突破。

盈利预测：智能驾驶和激光雷达双轮驱动公司业绩增长，我们预计公司2023-2025 年实现营收分别为9.16/11.92/15.52 亿元，对应的PS 分别为5/ 4/ 3 倍。给予2024E 的营业收入4 倍PS 估值，对应目标价22.4 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：L3 自动驾驶进展不及预期；盈利预测和估值模型不及预期