事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。

聚焦血液净化大市场，以具有临床有效性和优越性的先进治疗技术惠及广大患者。

目前，健帆HA 系列树脂血液灌流已取得多项重要学术成果：

（1）在尿毒症领域：1）国家卫健委《血液净化标准操作规程》明确提及“每周1 次HA 树脂血液灌流器的治疗频次。2）《血液灌流在MHD患者中的临床应用上海专家共识》中对透析患者的9 种透析并发症应行血液灌流治疗的频次分别为每2 周1 或2 次、每周1 次、每周1~3 次不等。3）两个HA130 多中心RCT 研究结果证实了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）两个卫生经济学研究成果均指出健帆HA130 血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性。

（2）在肝病领域：公司首创的新型人工肝治疗模式（DPMAS）已先后被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》、《中国药物性肝损伤诊疗指南》及《2022 人工肝血液净化技术临床应用专家共识》、《非生物型人工肝设备与技术专家共识》。此外，血液灌流技术也已应用于脓毒症、急性胰腺炎、烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域，未来应用市场空间广阔。

渗透率与治疗频次的持续提升打开公司的成长空间。

经我们测算：（1）按现有患者覆盖数量口径：截至2022 年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019 年渗透率的22%提升了约10pct，而2019 年相比2014 年则又提升了约9pct 左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021 年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间口径：

国内方面，公司肾病理论销售空间约为225 亿元，加上肝病、危重症等其他各项细分领域，理论销售空间合计约720 亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概仅为3%-4%，且只是国内部分，海外则还远远低于国内。此外，健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1 次提升至每月4 次将带来可观上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4 倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。

公司长期实行高分红政策，回购稳定市场信心。

自2016 年上市至今，公司连续七年实施现金分红方案，累计现金分红26.42 亿元，是公司IPO 募集净额4.16 亿的6.35 倍、是公司上市至今融资净额（IPO 及再融资）的1.87 倍。公司现金分红占净利润的比例从2016 年的41%提高至2022 年度的60%。公司也通过“转增股本”“回购股份”等多种分红形式与投资者共享公司发展成果。公司控股股东及实际控制人、董事长兼总经理董凡先生在2022 年1 月20 日至2022 年3 月11 日期间通过集中竞价交易方式增持公司股份，累计增持金额达2 亿元。公司方面，分别于2021 年11 月和2023 年7月实施两期回购股份方案，截至目前已累计回购股份8.42 亿元、股数2643.05 万股，占公司总股本的比例为3.27%。持续稳定的分红和回购助推股东回报提升，有效维护市场稳定，提振投资者信心。

公司研发投入快速增长，引领行业技术进步。

2021 年，公司投入研发费用1.74 亿元,同比增长115%；2022 年，公司投入研发费用2.53 亿元，同比增长46%；2023 年前三季度，公司投入研发费用1.76 亿元，同比增长8.6%，研发费用占收入比重提升至11.87%。根据公司公告，公司研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。

（1）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA系列、KHA 系列、BS 系列、CA 系列、DNA 免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5 个产品注册证（血液透析器、3 个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1 个新产品 CE 证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。

（2）应用研发方面：主要是基于现有产品开展系列临床应用研究。

血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。

公司近两年一系列经营调整改革已见成效，业绩有望迎来拐点。

2022-2023 年，公司集中对渠道与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司公告，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效，期待公司后续业绩增速的提升。

海外业务呈现加速发展态势，出海显著提高公司长期天花板。

公司近年海外业务呈现加速发展态势。2021 年，公司于国际市场实现营业收入1.28 亿，同比增长138%，占公司主营业务收入的比重为4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022 年，公司海外收入出现　　放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司2023 年中报，截至2023 年中报披露日，公司累计在 87 个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等 13 个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco 教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder 教授（欧洲的肾脏病学会前主席）。

投资建议：

买入-A 投资评级，6 个月目标价32.13 元。我们预计公司2023 年-2025 年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为32.13 元，相当于2024 年25 倍的动态市盈率。

风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性。