投资建议

2010-2016 年美国军费下行，美国军工产业整体景气度并不高。然而2012 年以来标普500 航空航天军工指数（S5AERO）连续上涨，年复合收益率大幅跑赢大盘（18% vs. 12%）。我们深入研究该时期美国军工主承包商的投资逻辑，以期为我国军工投资带来启发。

理由

2010-2018 年美国军费呈现结构性特征，海空装备费基本平稳。短周期来看，美国军费2010 年见顶、2011-2013 年回落、2014-2016年企稳、2016-2018 年回升，其中陆军装备费和运维费是主要削减对象，海军、空军装备费维持平稳。长周期来看，1960 年以来美国经历3 个完整的军费周期，2013-2016 年的军工产业环境与1995-1998 年颇为相似。

2011-2013 年：过度悲观预期导致股价明显低估。美国军费减少、《2010 年预算控制法案》出台、主承包商利润增长停滞或下滑，S5AERO 指数一度跑输大盘。然而从现金角度来看，该时期主承包商股息率保持高位而债券收益率波动向下，套利空间持续扩大。无论从投资还是融资角度来看，该时期隐含着市场对军工股的过度悲观预期，为此后美国军工龙头股连续上涨创造了充分条件。

2013-2016 年：成长弱化，价值起舞。该时期股价大幅上涨的驱动力在于：1）将充沛的自由现金流用于大额派息分红与股票回购，提高投资者现金回报率，同时提振每股指标；2）市场转向EV/EBITDA、FCF Yield 等以现金为核心的方法为美国军工大盘股估值；3）在军费低谷平稳期，军工股对大盘的估值折价明显缩小。

2016-2018 年：价值仍在主导，成长之火重燃。该时期美国军工大盘股仍保持极为友好的现金政策，军费小幅回暖带动海空装备主承包商收入端重回正增长。特别地，在特朗普当选总统并连续两年签署约7000 亿美元的国防授权法案以来，美国军工股业绩高成长预期不断强化。

盈利预测与估值

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风险

军品订单生产交付具有较大不确定性。