投资要点：

民船领域持续低迷，致中船系整体业绩下滑。中船系包含中国船舶工业与中国船舶重工集团，二者是造船（军舰、民船）领域的“国家队”，自从2012 年民船行业深度调整至今，即使两家集团纷纷加大科技创新驱动，产品结构调整亦无法摆脱行业层面持续低迷带来的影响。2011-2015 年，中船工业与中船重工集团净利润CAGR 分别为-21.20%、-2.66%，增幅处于十大军工集团末两位。

我们认为，造船行业的持续低迷短期内难以改善，我们更应关注集团层面为提升资产证券化率，所带来的下属上市平台的投资机会。

资产证券化率处于十大军工集团中游，可提升空间较大。中船系总体资产证券化进度位列十大军工集团中上游。截止2015 年底，我国十大军工集团平均资产证券化率为34.42%，相较于国外平均70%-80%的水平还有较大差距。中船工业集团和中船重工集团资产证券化率分别为38.32%、49.59%，位列中游。对于中船工业集团，抛开中国船舶（总资产占集团已证券化资产近50%）外，资产证券化率仅为19.13%；对于中船重工集团，抛开中国重工外，资产证券化率仅为15.56%。我们认为，未来两家集团资产证券化率均具有较大提升空间。

中船工业集团分版块整合思路明显，纵向发展做大做强。我们回顾历次资本运作情况，分版块整合的思路较为明显，比如：中国船舶，历次资本运作，主要围绕水面舰船修造及动力业务来整合；钢构工程于2016 年11 月完成对部分高科技类资产的整合，后续存在持续推进的可能；中船防务于2014 年11 月收购的黄埔船厂以军用辅助舰船、导弹护卫舰、快艇为主，未来存在成为集团下属辅助舰船的上市平台的可能。并且，集团董事长董强发表署名文章《走军民深度融合发展之路 建设世界一流海洋装备集团》。文章也明确提出要加强集团内被军民品资源整合重组，加快产业链上下游企业并购。故我们认为，对于中船工业集团，未来下属三个上市平台将分别承担各自板块领头羊的角色，有望通过资本运作纵向发展，做大做强。

中船重工集团资本运作步伐明显提速，未来将构建十大上市板块。董事长胡问鸣上任后提出了构建包括海洋防务装备、海洋运输装备、海洋开发装备等十大产业板块。未来这些产业都将按照专业化板块划分，分板块推进资产证券化。

每个板块都要有自己的资本运作平台，通过IPO 或者借壳的方式实现。其中，风帆股份已于2016 年7 月初步完成动力平台的整合；中电广通已于2016 年11月披露非公开发行预案，拟注入水下电子信息类资产。从上述一系列情况来看，中船系资本运作步伐明显加快。我们认为，集团后续将通过“买壳”或者IPO的方式，持续加快整合的步伐。

投资建议。推荐：华舟应急；建议关注：钢构工程。

风险提示。改革的不确定性。民船领域景气度持续下滑。