金针菇市场规模巨大，行业集中度呈稳步上升趋势我国食用菌年产量占世界总产量的75%以上。2021 年全国食用菌总产量为4189.25 万吨，2014-2021 年年均复合增速达3.14%。其中，金针菇是我国第五大食用菌品种，其产量相对较为稳定，2021 年约为234.37 万吨，同比增长2.76%。

金针菇行业集中度提升。金针菇工厂化生产技术已非常成熟，2021 年其工厂化率已达57.38%。2020-2022 年上半年行业调整明显，众多小企业难以维持而退出市场，而大企业则趁势提升产能。我国工厂化金针菇日产能2010 年仅为988.9 吨，2021 年已达4807 吨。同时金针菇行业CR10 从2019 年的66%提升至2021 年的83.69%，向龙头集中的趋势明显。

需求好转，金针菇价格淡季不淡

受疫情影响，2021 年至2022 年上半年，金针菇价格持续低位。

2021 年全年批发均价仅为6.26 元/公斤，同比大幅下降9.3%。2022年上半年金针菇价格继续低迷，直到2022 年7 月份，金针菇价格开始淡季上涨，主因疫情防控的放松、下游餐饮需求回暖。进入2023 年，即便春节后的传统淡季，价格不跌反涨，2 月15 日一度突破10.36 元/公斤，为历史同期最高点，甚至超过部分旺季价格。

雪榕生物：最大的食用菌生产企业，多举措力争突围公司为最大的食用菌生产企业，国内六大生产基地覆盖全国90%的人口。截止至2022 年上半年，公司食用菌日产能为1345 吨，其中金针菇1050 吨。公司金针菇产品市占率从2015 年的仅4.25%已提升至2021 年的16.35%。

受疫情及部分生产线不及预期影响，公司在2021 和2022 年上半年业绩大幅亏损。2022 年下半年业绩改善明显，除行业回暖外，公司亦进行了多方面的整改：1）公司于2022 年四季度进行营销渠道变革，旨在减少经销层级，从而平滑淡旺季影响，增加定价权。公司招聘消费品行业一线销售精英已近200 人，后续计划继续扩充销售队伍。2）因为部分杏鲍菇、香菇项目亏损，叠加公司部分生产基地生产波动导致的单产、品级率、产能利用率低。公司于2021 年和2022 年连续两年计提了大额的资产减值，计提金额分别为1.96 亿、3.5-4.6 亿（业绩预告）。截止至2022 年末，大部分产线已经完成了改造，生产效率有所提高，2023 年进一步减值的可能性较低。

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级

公司为最大的金针菇生产企业，一方面受益于金针菇价格上涨，另一方面行业历史包袱出清，生产效率有望提升。我们预计公司2023年业绩将扭亏为盈，预计2022-2024 年公司EPS 分别为-0.62 元、0.41元和0.50 元。看好公司困境反转，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：

产品价格下降风险，产能释放不及预期风险。