核心观点：

引言：行业产能去化大幕开启。2021 年9 月，全国生猪均价最低跌至10-11 元/公斤，行业陷入深度亏损状态，产能去化大幕开启。本篇报告旨在复盘上两轮猪周期产能去化节奏与周期反转时点，希望对本轮周期有所借鉴。

2011-2016 周期：行业产能自然出清，亏损时间跨度较大。我们采用猪价高点来划分周期，2011-2016 年为一个完整周期。该轮周期中，疫情相对平稳，更多依赖养殖亏损导致产能下降或退出。在该轮周期中，自繁自养生猪亏损的月份数累计约15 个月，月均亏损金额约105 元/头，单月最高亏损金额为301 元/头；仔猪销售亏损的月份数累计约21 个月。对应地，从产能角度来看：2013 年2 季度行业首次出现亏损，但仔猪销售亏损极小，母猪存栏环比降幅较小，未对行业供给造成实质性影响；2014 年上半年以及2015 年1 季度行业陷入相对深度亏损，母猪存栏下降速度明显加快，月度环比降幅最高超过2%。猪价表现上，行业于2015 年5 月重新进入盈利阶段并逐步上行，2016 年6 月达到最高点。

2016-2020 周期：非瘟疫情大幅加速产能去化，价格反转一蹴而就。这轮周期产能去化的最重要影响因素之一就是非洲猪瘟疫情。2018 年9 月至年底，农业农村部出台一系列严格管控生猪调运的政策，由于国内生猪产销区域分布不平衡，北方地区作为主要生产区，价格持续低迷，同时叠加疫情，北方地区的产能率先明显下降；2019 年，非洲猪瘟疫情从北到南，逐步传播到全国，对国内生猪产能产生较大影响。对应地，从产能角度来看：

2018 年下半年，能繁母猪存栏量持续下降，月度环比下降幅度约在1.2%；2019 年1-3 季度，疫情从北到南影响全国，母猪存栏下降速度明显加快，1-9 月每月环比平均降幅达到约4.6%，累计降幅超过40%。猪价表现上，2019 年2 季度猪价开启上行，最高达到40 元/公斤，2020 年全年猪价几乎都在30 元/公斤以上运行。

投资建议：近期猪价快速下跌，击穿行业成本线，有望加速行业产能去化。参考上两轮周期产能去化的原因、节奏等情况，在不考虑疫情再次爆发的前提下，“持续深度亏损”是行业产能出清的必要条件，当前猪价达到深度亏损的水位，完成产能去化需要的还是时间。行业冬天来临，底部博弈相对残酷，合理管理成本、出栏量、现金流成为首要因素。预计未来几个季度猪价仍将处于寻底以及磨底阶段，行业整体“过冬”。建议重点关注温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份、新希望等公司。

风险提示：猪价波动风险、疫情风险、参照历史经验出现偏差的风险等。