核心观点：

概况：2020 年猪价历史新高，行业经历超级景气。2018-20 年农林牧渔行业ROE 分别为2.9%、13.8%、15%，主要由于生猪养殖相关公司盈利拉升板块ROE 上行，ROE 大幅上行主要源于销售净利率提升，行业整体杠杆率略有上升。21Q1，随着猪价下行，畜禽养殖景气整体下行，黄羽肉鸡养殖逆势同比复苏。养殖后周期相关板块饲料、动保公司，种植业板块表现靓丽。21Q1 全行业上市公司收入同比增长87.6%，营业利润同比增长35.6%。

畜禽养殖：20 年猪价历史新高，Q1 黄鸡养殖复苏明显。2020 年畜禽养殖行业ROE 继续保持较高水平，2018-20 年畜禽养殖行业上市公司的平均ROE 分别为1.7%、24.6%、24.1%。2020 年，温氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望和天邦股份的头均毛利同比分别上升834 元、上升1179 元、上升593 元、下滑122 元和上升1167 元，由于生物安全防控优势以及仔猪自繁，牧原股份的头均毛利处于行业领先，新希望的头均毛利下滑主要源于外购仔猪比例相对较高。肉禽方面，2020 年圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份和立华股份的养鸡业务毛利率分别为17.9%、8%、20.4%、9.4%和8.4%，同比分别下滑15.7 个百分点、60.3 个百分点、40.2个百分点、18.7 个百分点和21.7 个百分点。

饲料：受益于行业存栏回升，龙头公司份额持续提升。2020 年生猪养殖盈利维持高位，行业补栏积极，猪饲料产量大幅提升；水产料方面，行业投苗积极性明显增加，后续水产料销量有望保持良好增长；禽料方面，黄鸡盈利恢复，但白羽鸡盈利仍旧低迷，预计需求短期增幅有限。2020 年，海大集团、新希望、禾丰股份、大北农分别实现饲料销量1466 万吨、2392 万吨、385 万吨、466 万吨，同比分别增长19.3%、27.8%、47%、22.9%。

动物保健：猪用疫苗收入延续高增长，腹泻、伪狂、圆环需求弹性突出。2020 年动保行业收入同比增长29.6%，行业ROE 回升至12.55%（2017-19 年行业ROE 分别为12.8%、11.2%、6.2%）。21Q1 动保行业收入同比增长32%，生猪产能持续恢复下猪用疫苗需求景气持续；禽苗方面，受行业景气度下降及供给端去产能影响，禽苗收入增长承压。2020 年，科前生物、天康生物、生物股份、普莱柯、瑞普生物和中牧股份营收分别同比增长66.15%、60.33%、40.39%、40.01%、36.4%和21.39%。

种业：粮价上涨、库存下行，行业迎来底部复苏。2020 年种子公司销售情况回暖，行业营收和利润分别同比增长5.4%和209.4%，2018-2020 年行业ROE 分别为6%、-4.1%、2.9%。截至2020 年底，种业公司整体存货下降，其中丰乐种业、隆平高科、登海种业、农发种业同比分别下滑7.7%、18.1%、33%、2.6%。

风险提示：原材料价格波动风险；疫病风险；食品安全；自然灾害风险；政策风险等。