行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即

我国人口结构的改变直接导致新建工程需求下滑；投资在GDP 中的占比持续下降，消费已成GDP 增长的新亮点；去杠杆、防风险又是近期政策主基调。多维度考虑我们认为投资基础设施建设已不再是政府刺激经济增长的主要手段，建筑行业已逐渐进入存量博弈。

PPP 带来的固定资产投资额增量本来规模就有限，即使受政策收紧的影响有所下滑，对基建投资增速造成的整体影响也并不大。行业大环境给了建筑企业辗转腾挪的时间和空间，建筑行业的新阶段、新机遇和新模式值得期待。

央企资产负债率高企，转型资产运营或是不错选择建筑央企资产负债率长期徘徊在80%左右。由于行业景气度下滑、原材料价格上涨、回款困难等因素，央企整体资产负债率已连续三个季度上行，去杠杆面临较大挑战。2018 年中央经济工作会议指出“继续抓好三去一降一补”，把去杠杆列为结构性改革的重点任务之一。我们认为未来几年建筑央企降杠杆防风险、资产负债率下降将是主基调。

在投资增速下行及PPP 项目三令五申强调运营的背景下，大建筑央企或会逐步向资产运营类业务转型。运营类业务毛利率较高，是建筑央企实现去杠杆的较好途径。对照法国万喜公司从建造转向运营的发展路径，我们预计在控制资产负债率的前提下，央企获取特许经营权将是一个长期的过程，特许经营权的收入利润占比有望缓慢提升。

竞争壁垒逐渐打破，中等规模国企宜抱团出击

地域壁垒是建筑行业最大的竞争壁垒，是行业健康发展的一大阻碍。政策层面已明确要求进一步开放建筑市场，企业层面也通过外延并购、新设分（子）公司的方式开拓省外市场，地域壁垒有所淡化，地方国企省外业务或迎来一轮高速增长期。随着竞争壁垒逐渐消除，建筑企业间的交流将趋于频繁，企业间或确立战略合作伙伴关系、或组成联合体参与政府采购招标、或抱团出海参与“一带一路”项目，这已成为填补企业资源和技术缺口，提高企业竞争力以及分散、降低企业经营风险，适应当前市场环境的一种良好方式。我们预计未来将会有更多中等规模国企抱团取暖，通过技术合作、资源共享来提升市场竞争力或将成为行业常态。

规模竞争愈演愈烈，民企宜选择细分领域培养核心竞争力在订单、信贷等条件均不利于民企的情况下，民企想要单打独斗闯出一片天地已愈发困难。部分民企凭借细分领域优势，或与央企、国企合作；或与其他民企结伴，取长补短、团结互助。不少民企更是通过转型，深耕新业务，充分利用自身固有优势构建护城河，把握消费升级的浪潮。我们认为这些民企未来几年或将在细分领域逐步渐入佳境，相关业务将出现质的突破，有望带给公司发展壮大的机遇和红利，部分民企具有较好的投资机会。

消费升级，建筑企业也能把控核心资产——未来的PPP消费升级浪潮下，夜间景观照明工程和智慧路灯是建筑工程行业鲜有的两个蓝海。夜间景观照明工程作为夜游经济的主要实现载体，地方政府将逐步加大投资，未来几年市场规模将达千亿；5G 的商用将解决智慧路灯互联互通的问题，智慧路灯作为智慧城市建设的标杆，市场容量将多年保持高增长。

夜间景观照明和智慧路灯具有后期运营的性质，是真正的优质运营项目。率先深耕的民企如名家汇、华体科技有望凭借先发优势占领市场高地，通过参与运营类型的项目，把控核心资产，顺利实现工程施工往资产运营的转型。

投资建议

在建筑行业逐渐进入存量博弈的背景下，建筑企业转型迫在眉睫。（1）央企凭借资金实力可往资产运营方向缓慢转型，资产运营业务毛利率高，是降杠杆的较好途径，同时经营状况稳健，可对冲工程施工业务增速放缓的行业大环境，风险收益比高；（2）地方国企或外延并购、或新设分（子公司）开拓省外市场，竞争壁垒已逐渐淡化，宜抱团取暖，通过资源合作、技术共享提升市场竞争力，业绩或存在超预期可能；（3）民企应避免与央企国企的直面竞争，宜选择细分领域培养核心竞争力，如夜间景观照明工程和智慧路灯等蓝海行业，通过构筑护城河偏安一隅可能是最好的选择，或有较好的成长性。

风险提示：固定资产投资额增速快速下滑