海顺药包材龙头企业，关联审评数量大幅领先同行：公司成立于2005年，多年来专注于固体制剂类包装材料研发生产与销售，与百强药企中超过70%企业保持稳定的合作关系。同时上市以来，公司不断通过外延方式持续推进品类延伸，在药品包装类领域逐步拓展药用塑料瓶、塑料袋、铝盖、PVC 硬片等产品丰富产品线，同时积极布局尝试食品、化妆品等其他包装领域，2019 年实现收入6.21 亿元，CAGR5 达到20.6%，实现归母净利润6698 万元。

大行业小企业，关联审评助力重塑行业格局：药包材直接接触药品，其阻隔性、稳定性、与药品的相容性、残留等性直接影响药品存放的稳定性、有效期以及药效的安全性。由于起步较晚，质量参差，药包材行业仍呈现典型的大市场小企业格局，业内企业超过1500 家，大量低门槛小规模企业充斥市场。在一致性评价&关联审评行业趋势下，药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，药企也将对所使用的包材质量负责，更倾向于选择与产品质量高且稳定、安全保障性强的药包材供应商合作，竞争力较弱的小型企业将逐步退出市场，利于优质药包龙头企业不断提升市场份额。

核心竞争优势显著，关联审评数量大幅领先同行，华海订单落地打响集中度提升漂亮一战：公司技术实力领先，19 年研发费用2644 万元，研发费用率持续保持4%，高于同行，成为公司产品竞争力及技术先进性的保障。公司强势产品冷冲压成型复合硬片打破外资企业技术壁垒，质量指标达到发达国家水平，大幅领先同行；其他产品方面公司也凭借先进的管理水平和优异的质量获得客户广泛认可。根据CDE 药包材、辅材登记平台信息，公司已经登记品种104 个，远超国内竞争对手；其中52 个品种已被激活，激活率50%。7 月16 日公司公告与华海签订合同，含税金额5300 万元（19 年华海采购金额1033 万元，第一大客户采购金额1850 万元），带量采购&集中度提升给公司带来较大的增量空间。

盈利拐点已现：上市以来公司增收不增利，净利率从过去接近20%降至10%左右，主要受到石家庄中汇&多凌药包等收购子公司亏损拖累及产能利用率下降影响。经过多年整合，子公司盈利水平渐入佳境，20年上半年已开始扭亏为盈；加上产能利用率稳步提升，20Q2 单季净利润增长118%，净利率达到19%，公司盈利拐点初步兑现。

新应用打开市场新空间：公司自2010 年开始与霍尼韦尔合作Aclar产品，近期霍尼韦尔推出延伸应用Aclar Edge，防潮阻隔性能和稳定性优异、无添加剂等特点让产品在多个领域具备替代玻璃瓶的潜力，目前在医药包装领域主要可用于人类健康口服液体制剂、儿童药品和动物健康无菌注射剂等产品，其他应用亦在探索中。公司作为霍尼韦尔在国内第一家合作伙伴，有望受益于Aclar Edge 产品应用空间的扩大。

投资建议：根据公司新建项目公告，考虑苏州海顺&多凌药包产能爬坡及南浔项目21 年以后逐步贡献利润，业绩增长有望加速。我们预计公司20-22 年归属上市公司股东净利润分别为1.18 亿元、1.88 亿元、2.63 亿元，分别增长76.0%、59.6%、39.7%，维持"买入-A"评级，对应2020-2022 年PE 分别为37.3X/23.4X/16.7X 元。

风险提示：集中度提升不及预期，被收购公司盈利状况不及预期，Aclar Edge 新品放量不及预期，假设不及预期。