本报告导读：上半年建筑涨幅倒数第一且是唯一下跌行业，下半年将好转。

摘 要：

年初至今建筑下跌1%，在所有行业中倒数第一、且是唯一下跌行业，远远跑输大盘（上证和沪深300 分别上涨13%、18%），建筑史最悲催时期。

如基建龙头公司中国铁建、苏交科年初至今股价-4%、2%。目前机构配置近历史低位，剔除指数基金被动配置主动投资几无建筑配置。结合路演交流我们从宏观、中观、微观角度解构逻辑原因、展望未来变化和择时选股。

上半年经济下行初期，财政减税刺激消费，对投资造成逻辑替代，海外增量资金价值偏好强化该风格。经济加速下行期基建有超额收益，三个观察时间点：一是6 月若3000 亿确定加征；二是7 月中央会议政策是否重提稳定经济加大财政支出刺激基建；三是8 月通胀加速过后政策实质性落地。加征首看相对收益、谈成首看绝对收益。

上半年风险偏好提升新基建强于老基建，投资内部地产好于基建投资（一直低于市场预期的8%对行情形成掣肘）。预期5-10 月基建由之前低于预期的4%跳升到超预期的10%左右：一是去年4 季度设计订单好转，滞后到今年中增量项目开工建设；二是1 季度高增的贷款地方专项债，天气转暖略有时滞后开始进入项目上；三是基数原因去年5 月比4 月低9 个点。

中国建筑订单的单一视角低估了基建央企整体的加速好转，部分公司实现累积两位数高增甚至超过全年计划。4 月以来订单在两个个层面形成加速：一是PPP 路桥领域加速向更具有资金优势的央企集中，二是海外订单延迟到4 月一带一路大会签订。投资额2 万亿的铁路和轨交下半年集中招标继续支持订单向好。预期优势公司中报业绩延续1 季度好转趋势。

中国铁建目前PE 为6.2 倍几近去年最低6.1（近五年最低），今年PE 逻辑应高于去年：货币利率环境好于去年金融去杠杆，业绩和订单增速好于去年，现金流好于去年。铁建2014 年最低4.3 倍对应上证是2000 点，目前大盘是2828 点相当于6.1 倍，2014 年订单和业绩增速为-3%、10%。苏交科目前PE 为10.3 倍近新低，最低2018 年9.9 倍，次低2013 年14 倍。

上半年是建筑史最悲催时期，下半年大概率好于上半年。细分子行业中基建下半年超预期概率最大，首推中国铁建（行业首推）、中国中铁和中国交建等基建央企，苏交科（行业重推）和中设集团等基建设计。区域视角国内财政实力强且受益区域规划的长三角最好推荐上海建工，国际工程中钢国际和中国化学中报有超预期潜力。地产链中国建筑和金螳螂估值低。

风险提示：经济好于预期、通胀上行超预期、金融去杠杆资金紧缩等。