招录考试培训行业 呈三足鼎立之势，行业空间有望持续扩容。招录考试培训是职业教育培训行业的重要组成部分，2016-2021 年我国职业教育培训行业规模由5167 亿元增至7811 亿元/CAGR 为8.6%，其中招录类考试培训市场规模由201 亿元增至305 亿元/CAGR 为8.7%。2021 年职业考试培训市场中公教育位居行业龙头、收入规模大幅领先竞争对手，以收入计算市场份额达10.0%，粉笔、华图市场份额分别为4.3%/2.5%，近年来行业格局处于重塑过程中，长期来看头部机构基于其研发能力和教学内容迭代优势将实现对中小机构教学质量领先优势的持续扩大，因此行业在经历调整后集中度提升仍是长期趋势。当前市场品牌、内容、管理成为行业竞争的主要因素，招录类考试极大的试错成本和教育产品的信息不对称性是教培机构品牌头部效应的来源，而学习内容是教培机构的核心，头部机构自建研发体系是实现内容输出、稳定扩张的基础，同时招录考试培训作为人力密集型行业，学习环境差异取决于管理水平，影响运营效率与成本管控，规模持续扩张下考验机构精细化管理能力。

对比行业龙头，中公教育、粉笔、华图教育优势各异，线下线上分庭抗礼。从商业模式上看，中公和华图以线下培训为基本盘，线下网点扩张驱动成长，粉笔则以线上培训起家，互联网基因塑造在线化打法，当前行业龙头OMO 模式是一致方向，但发展路径有所区别。从销售端看，龙头通过线下渠道下沉强化品牌营销，线上则依靠流量优势+口碑传播降低获客成本；从研发端看，龙头普遍采取集中式+标准化内容研发助力扩张，同时以技术创新赋能人效提升；从管理端看，龙头持续降本增效，以数字技术赋能智能管理。

行业景气度上行，关注龙头经营改善。1）中公教育作为职教龙头线下基本盘稳固，渠道和教研优势突出，通过经营策略调整及退费问题逐步消化，公司经营有望持续改善，预计公司2023-2025 年实现归母净利润3.7/8.3/14.7 亿元，对应PE 分别为70/31/18X。2）粉笔作为线上招录考培龙头，流量、口碑、研发优势突出，OMO 模式下公司有望以轻资产扩张加速抢占市场份额，预计公司2023-2025 年实现归母净利润1.6/4.5/6.4亿元，经调整净利润4.2/6.1/7.8 亿元，对应经调整PE 分别为22/15/12X。

3）华图山鼎为华图宏阳教育旗下上市公司，基于《无形资产无偿授权使用协议》扩展职教培训相关业务，依托华图教育原有品牌、渠道、教研优势，伴随相关业务有序推进，公司业绩有望持续增厚。考虑新业务拓展进度具有不确定性，目前仅对公司原有业务进行预测，预计公司原有业务2023-2025 年实现归母净利润256/704/1275 万元。

风险提示：政策风险，职考培训需求不及预期风险，公司运营风险等