二十年聚焦充电模块领域，技术行业领先。通合科技主要从事电力电子行业产品的研发、生产、销售和服务。在新能源汽车领域，主要产品包括充换电站充电电源、热管理电源等产品；在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源和配网自动化电源；在航空航天领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源。三大业务领域战略定位明确，均衡发展、相互支撑。

受益新能源车行业蓬勃发展，充电桩建设仍有广阔空间。目前新能源车总体保有量渗透率低，国内乘用车总体保有量超3 亿，EV 渗透率仅6%，远期EV进一步替代燃油车后，充电基础设施需求增量潜力巨大。按照EV 车型未来三年销量CAGR 约25%，考虑下游运营商仍有占位抢装动力，预计未来三到五年充电桩建设速度仍高于EV增速，达到30%或更高，行业保持高景气度。

多项认证已过，海外市场有望逐步起量。欧美新能源基建发展整体滞后于国内，公共直流桩渗透空间大。海外市场毛利率较高，但客户对可靠性和安全性要求高，模块出海需通过多种认证，认证流程耗时较长。公司积极布局海外市场，已在俄罗斯、印度、欧洲等地区开拓了部分客户，目前已完成CE、UL 标准认证，预计海外市场24 年开始逐步放量。

技术不断升级，成本行业领先。通合深耕电力电源行业20 余年，率先推出符合国网“六统一”标准的20kW 高电压宽恒功率模块，积累深厚。近两年公司充电模块业务实现量利双升，且对比友商毛利率优势明显，我们预计随着充电桩行业向高压快充、高功率密度方向发展，公司高功率模块的放量也将带动产品力进一步提升，盈利能力有望不断增强。

智能电网和航空航天业务稳定贡献盈利。智能电网和航空航天均为公司高毛利率业务。双碳目标下，国内电力投资处于景气周期，电网基础设施建设有望带动对电力操作电源系统的需求持续增加。军工电源行业技术壁垒较高，客户稳定，受益国防开支逐年提高和军工电源国产替代机遇，公司军工电源业务预期盈利增厚。

投资建议：公司深耕电力电源行业二十余年，技术储备深厚，产品竞争力不断提升， 且未来发展势头良好。我们预计公司23-25 年总营业收入为9.21/12.63/16.37 亿元，归母净利润为1.06/1.64/2.26 亿元， 对应EPS 为0.6/0.9/1.3 元/股。参考可比公司估值，同时考虑到公司龙头地位以及产品高端性带来估值溢价，我们给予公司24年业绩25xPE估值，对应目标价为23.54元，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新能源车增速不及预期；市场竞争加剧；产品价格下跌；产品替代风险。