核心观点：

CSP CapEx 和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？通用服务器时代，CSP CapEx 和通用服务器出货量、CPU 厂商营收趋势高度挂钩，2023 年AIGC 趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx 在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向GPU 算力环节集中的趋势。

根据我们的测算，近几个季度，CSPs CapEx 约3 成直接确收为英伟达Data Center 营收，且比例还在不断提升中。而由于GPU 卡占单台AI 服务器价值量的绝大部分，以及需要建设AI 训练或推理集群还需要有对应的网络、存储、机房等基础设施投入，因此CSPs CapEx 中对AI 数据中心整体的直接投入远不止三成。由于CSPs 约占英伟达数据中心营收的50%，且CSPs AI CapEx 主要投入到大模型训练中，其次为云业务、AI 推理赋能原有业务等方面，跟踪性和能见度相对较强，因此CSP CapEx 投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。

ROI 理解：云业务算力租赁有机会“投1 块营收5 块”，预计GB200上线后ROI 更好。从云业务算力租赁角度看，我们对在不同H100 购买成本下总投入1 亿美金预计对应的H100 按照不同单卡/时的价格进行敏感性测算。对于一线云厂商来说，符合英伟达预计的CSPs“投1块，4 年时间有机会获取营收5 块”。根据Nvidia Blackwell 白皮书，与同规模H100 相比，GB200 NVL72 的成本和能耗最多可降低25 倍。

即GB200 Rack 方案的TCO 优势显著，预计给2025 年带来两个结果：（1）采用GB200 系统进行模型推理或算力租赁的ROI 预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单P 价格/时）降低，从而降低AI推理成本，成本降低也有利于为推理应用的爆发奠定基础

CapEx：2024 年高增态势确定，2025 年CapEx 预计持续增长。2024Q3北美四大CSP 大厂CapEx 总和（不包含融资租赁）为588.6 亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。本季谷歌、微软、Meta、亚马逊CapEx 分别为130.6 亿美元，（同比+61.3%，环比-1.0%），149.2 亿美元（同比+50.7%，环比+7.6%）；82.6 亿美金（同比+26.1%，环比+1.0%），226.2 亿美元（同比+81.3%，环比+28.4%）。根据指引，我们预计2024 年谷歌、微软、Meta、亚马逊等四家云厂商的CapEx 总投入约2200 亿美元(不含融资租赁)，同比+49.2%。此外，谷歌、Meta、亚马逊等厂商均对2025年CapEx 增长趋势均做出积极指引。

风险提示。AI 应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险；自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险；云厂商资本开支投入力度不及预期。