核心观点：

AI 服务器中PCB 性能提升，单机价值量增长。（1）AI 服务器相比传统服务器一般增配GPU 模组，从PCB面积增加、层数增加和配套CCL 材料标准提高三个方面，带来PCB 板性能及单机价值量提升。以英伟达DGX系列为例，其采用GPU 托盘和主板托盘双层结构，主要包括三种PCB 产品，其中UBB 用于搭载整个GPU平台，OAM 用于承载GPU 芯片，主板用于搭载CPU、内存、网卡等零部件，规格和价值量随平台同步升级。

（2）相比DGX 系列服务器，GB200 NVL72 中单GPU PCB 价值量有望提升。GB200 NVL72 服务器是基于MGX 参考设计和NVLink Switch 系统的机架，包括18 个compute tray 和9 个Nvlink switch tray，每个compute tray 里面包含2 个性能强劲GB200 超级芯片，主板和NVLink switch 模组板全面升级，集成度更高、线路更复杂，制程要求和制造成本更高。根据我们测算，相比DGX 系列，GB200 NVL72 中GPU 的PCB 总价值量增加33%~124%。

AI PCB 市场规模持续增长，HDI 价值量占比提升。AI 服务器需求驱动服务器PCB 加速成长，增速高于整体市场。根据Prismark 数据，服务器与数据存储领域PCB 市场规模预计在2023 年达到82 亿美元，到2028 年将达到138 亿美元，CAGR 为11%，高于同期PCB 市场整体增速5.4%。根据我们测算，AI 服务器PCB 的市场规模预计将从2023 年的3.8 亿美元增长至2025 年的40.6 亿美元，占整体PCB 比例将从2023 年的0.5%上升到2025 年的4.7%。HDI 在AI 服务器PCB 中占比提升，主要由于其优越性能。根据我们测算，相比DGX 系列，GB200 NVL72 中单GPU 的HDI 价值量增加244%~476%。HDI 技术能够进一步缩小PCB 上的布线空间和元件间距，提高服务器的集成度和性能。

国产厂商竞争优势明显，积极布局AI 服务器PCB。PCB 产值国内占比过半，多层板占据主导地位。HDI 被海外厂商主导，国内厂商成长迅速。近几年资本投入较大的HDI 海外供应商，逐渐将资产开支投向公司其他业务，国内HDI 起步较晚，但规模及技术能力等方面发展速度较快。国内厂商积极布局AI 服务器相关PCB 产品，沪电股份与胜宏科技为领军企业。根据公司财报，沪电股份为AI 服务器PCB 行业龙头，业绩高增长，部分产品已批量交付。胜宏科技为HDI 板领军企业，根据公司2022 年年报，公司已实现4 阶HDI 及高多层的产品化，6 阶HDI 产品已在加速布局中，未来成长弹性大。

投资建议。AI 服务器PCB 面积、层数、材料性能持续提升，推动PCB 单机价值量增长。相比DGX 系列服务器，GB200 NVL72 中单GPU PCB 价值量有望提升。AI PCB 市场规模持续增长，HDI 价值量占比提升。国内厂商积极布局AI 服务器PCB，产业链迎来新机遇。从“AI 的iPhone 时刻”到“AI 的引裂变时刻”，建议关注产业链核心受益标的：沪电股份、胜宏科技、工业富联等。

风险提示。AI 产业发展不及预期，AI 服务器出货量不及预期，国产厂商技术和产品进展不及预期。