看好公司GPU 业务增长前景

2022 年公司实现营收11.54 亿元（yoy+5.56%），归母净利2.89 亿元（yoy-1.29%），扣非净利2.60 亿元（yoy+1.52%）。其中Q4 实现营收4.25亿元（yoy+51.80%），归母净利1.16 亿元（yoy+167.62%）。展望2023 年，我们认为公司有望凭借出色产品力受益于GPU 国产替代浪潮，产业生态扩张叠加订单逐季释放，有望带动公司营收增长。预计公司23-25 年EPS 分别为0.92、1.30、1.63 元，采用分部估值法，给予公司23 年目标市值548.18亿元，其中芯片业务估值415.12 亿元，其他业务估值133.06 亿元，对应目标价120.43 元（前值96.74），“买入”。

订单延期&大力研发拖累23Q1 业绩，全年收入正增长可期23Q1 公司实现营收0.65 亿元（ yoy-81.98%），归母净利-0.71 亿元（yoy-191.44%），扣非净利-0.82 亿元（yoy-212.63%）。23Q1 公司归母净利润下滑幅度较大，预计主因：1）下游客户采购节奏推迟，军品订单收入确认延后；2）在营收同比下滑的情况下，公司仍保持了较高力度的研发投入，研发费用同增13.2%。我们认为，随着下游订单逐步释放，高力度研发带来GPU 产品迭代升级，公司全年收入有望重回正增长通道。

国产化/产品化/商业化持续推进，23-25 年GPU 业务有望迎来收入高增据公司官网，目前公司GPU 产品已实现与飞腾、龙芯、海光、鲲鹏、麒麟、统信等多家国产基础软硬件品牌适配，JM7201 芯片和标准显卡已成为主要国产整机型号的基本配置。2023 年4 月公司JM9 系列与浩辰CAD 完成认证，国产化生态版图持续扩张。此外，2021、2022 年公司先后推出两款JM9系列新品，算力可以满足高性能显示需求和人工智能计算需求，可广泛应用于用于台式机、服务器等设备。我们认为，公司GPU 产品力持续升级，国产替代政策驱动下，商业落地有望加速，23-25 年或将迎来收入高增长。

拟设立创投基金，GPU 产业生态扩张可期

据公司2023 年4 月25 日发布的《关于拟参与设立产业投资基金暨关联交易的公告》，拟认缴不超过2 亿元参与设立创投基金（目标规模10 亿元），重点挖掘面向工控、车规和专用市场的高端芯片等投资机遇，产业生态有望进一步扩张。我们预计23 年公司芯片收入7.0 亿元（前值11.1 亿元），预计 23 年其他业务净利4.2 亿元（前值4.0 亿元），参考可比公司平均估值：

芯片业务 23E 35.7xPS，其他业务 23E 32.0xPE。考虑到公司芯片业务处于成长初期，预计 23-24 年收入 CAGR（101%）高于可比公司预计营收CAGR 均值（37%），给予芯片业务23E 59.1xPS，其他业务23E 32.0xPE。

风险提示：芯片原材料成本持续上涨，下游景气度不及预期。