核心观点

20Q3 可比销售额同比下滑18.4%，护肤品类销售额有所回升。据资生堂三季报，公司前三季度销售额为6537亿日元（YOY-22.8%），其中Q3 实现销售额2359 亿日元，剔除汇率影响等因素后同比增速为-18.4%，较Q2上升14.2pp；Q3 营业利润录得123 亿日元，较Q2 99 亿日元的营业亏损有明显回升。旅游零售业务在严峻的疫情环境中取得明显恢复，护肤品类在全球范围内实现销售增长（除日本地区），电商渠道销售额增速超过30%，在一定程度上抵消了线下渠道销售不佳的影响。

分地区看，20Q3 中国市场可比销售额同比增长7.9%，是唯一实现销售额正增长的地区。高端品牌销售增速超35%，线上业务收入占比超30%，增速高于15%，Shiseido 和CPB 是主要驱动力。日本市场20Q3 营业收入763 亿日元，同比下降32.9%，线下渠道受疫情影响销售持续疲软，海外消费者因出行限制购买力下滑超过60%，电商渠道仍保持两位数增长（+13%），直播表现亮眼，清洁及卸妆类产品需求升级。美洲地区、EMEA 地区20Q3可比销售额分别同比下降17.4%、11.9%。亚太地区20Q3 可比销售额同比下降2.3%，其中泰国、韩国地区受疫情冲击较大，越南地区前三季度表现优于上年同期。

分品类看，20Q3 核心品牌销售额均出现不同程度的下滑，SHISEIDO、肌肤之钥、IPSA、NARS 全球收入增速分别为-6%、-23%、-14%、-22%。个护品类展现韧性，护肤品牌醉象实现全球扩张，在美洲市场线上渠道增速进驻德国市场超；品70牌%，Sh并is在eid9o月和肌肤之钥的中国内地市。场高份端额产实品现销提升售额同比增速超过25%，中国市场是最大驱动力（增速超过35%，线上渠道增速超过45%）。专业产品受居家政策和美发沙龙关闭影响，3Q20 可比销售额同比下滑9%至34 亿日元。

分渠道看，电商渠道表现卓越。Q3 全球同比增速超过30%，其中中国地区线上销售额占比超30%并延续增长态势（+15%）；日本地区线上增速达13%。旅游零售渠道受到旅游业停滞以及国际航班锐减的影响，20Q3 可比营收同比下降19.5%，较上季度增长11pp。亚洲市场受中国海南免税以及韩国市内DFS 免税店提振，业绩增长超过50%。

公司积极推动全球区域数字化转型，小幅下调全年业绩指引。公司2020 年新增高端品类电商平台15 个（共89个），持续推进全球高端消费品数据库的建立（20Q3 YOY+25%），并为消费者提供在线咨询服务。2020 年Shiseido Digital Academy 累计培养学员7400 人，视频播放量超10 万次。公司下调业绩指引，预计2020 全年销售额将达9150 亿日元，同比增速为-19%。

风险提示。宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；电商增速放缓，线下渠道增速下滑；新品牌、新品类拓展不达预期。