核心观点：

电商始终是零售板块最具成长性的赛道。实物网购增速已恢复至疫情前水平，而线下消费增速仍未转正，差距进一步拉大。低线级城市是最主要的用户增长驱动因素，阿里、拼多多、京东三大平台在过去一年中新增用户分别有74%、46%和51%来自下沉市场。2020 年10 月，三大平台去重MAU 已覆盖9.8 亿用户，接近整个移动电商的用户覆盖，因此低线用户的品类扩张和消费升级将成为未来电商发展重要驱动。

直播和社区团购是电商两大主线，优质服务商是弹性最大品种。二者均以低线市场为突破，从低价向品质转型的扩张路线，利用爆品逻辑降低单SKU 供应成本，提升性价比。关于直播：淘内店播已成为标配工具，4Q20 淘宝首页改版进一步向短视频、直播内容化方向倾斜；淘外品牌自播是重要趋势，而达人直播继续快速成长，且头部主播增幅更大。关于社区团购：为生鲜电商提供了一种可能的履约解决方案，其效率提升的内在机理来自基于流量规模的供应链压缩和提速，短期看是流量和现有供应链之争，长期看需要对农产品及快消品进行通路改造；关于服务商：建议在头部机构中寻找壁垒稳固，或自我迭代速度快能满足品牌新需求，快速抢占红利赛道增量市场的玩家。

展望2021 年，化妆品仍然是确定性较强的红利品类，重点关注敏感肌护理、新锐国货品牌、ODM 代工以及医美这四条主线。敏感肌护理细分市场近三年复合增速25.7%，远高于护肤品整体增速；新群体、新渠道、新营销助力国产新锐品牌崛起，上游原料商、药企等玩家纷纷入局；美妆行业的繁荣带动代工企业发展，格局虽分散但集中度持续提升；中国医美市场起步晚但追赶速度快，想买、敢买、能买、必买的消费理念助推需求增长，产业上游由于高集中度高壁垒，是确定性较强的投资赛道，中游看好医疗安全把控好、品牌效应强、业务矩阵综合的公司脱颖而出，下游看好互联网营销平台的份额提升。

黄金珠宝是低估且2021 年复苏确定性强的品类。从社零数据来看，珠宝行业自2020 年8 月进入恢复周期，预计明年呈加速趋势。内容电商与新交互形式有助于品牌向线上渗透，也给了发展轻珠宝产品的契机。

电商产业链我们最为看好的是直播供应链服务商，重点关注：拼多多、阿里巴巴、京东、南极电商、壹网壹创等；美妆产业重点关注珀莱雅、青松股份、御家汇、上海家化等；珠宝重点关注周大生、老凤祥。

风险提示：宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下。