自然下沉带来的用户增速阶段性高点或已过去，再次回到留存、复购、升级的主旋律，回到新业态和履约方式的尝试与突破。经历2017-2019年快速下沉后，电商平台对用户拓展速度在趋势上或逐渐放缓；典型地，阿里巴巴在今年的投资者日中减少了对下沉市场增量贡献的阐述，更多地展示了用户粘性和族群表现方面的数据。

直播与社区团购是电商竞争接下来的两大主线。二者均是以低线市场为突破、从低价向品质转型的扩张路线，利用爆品逻辑降低单SKU 供应成本、提升性价比。这一轮竞争中，电商行业的大盘仍在增长（主要来自生鲜及泛快消的线上化）、新途径也会对B2C 电商产生分流（大部分用户已经被传统电商覆盖，团购、直播转换了部分本属于传统电商的份额，本质上是流量端或者履约途径上更适应下沉市场的优化方式）。

互联网巨头的大举投入，将更快地扩张用户边界、推进消费线上化，带动电商产业链各环节的发展。各平台Q3 用户指标均维持了继续增长的态势：拼多多Q3 年活跃买家（AAC）环比增加4810 万至7.31亿，MAU 环比增长7460 万至6.43 亿；阿里移动端季末MAU 环比增加700 万至8.81 亿，AAC 环比增加1500 万至7.57 亿；京东AAC 环比增长2420 万至4.4 亿；唯品会Q3 季度活跃买家同比增加1140 万至4340 万，环比增加460 万；苏宁环比新增注册用户数2100 万。从QM 数据来看，9-10 月淘宝、拼多多的DAU 上行趋势明显。

品类角度来看，Q3 快消依然是增长领头羊，服装增速普遍回升。阿里上快消仍是增长最快的品类，且服饰增速已恢复至比疫情前更快的水平；京东超市品类订单数增速约48%；从宝尊电商的情况来看，Q3服饰大类（运动、奢品、男女装）同比增速约为35%，男女装增速恢复至双位数。在接下来的一到两年内，快消无疑是支撑电商增长的重点品类，无论以B2C 还是社区团购的方式切入快消市场，均有望受益品类红利。

投资建议：Q3 淡季中各头部公司均保持了较为高速的用户增长，Q4双十一大促的增长数字再次验证了电商行业的韧性。我们始终长期看好电商产业链（平台、品牌、服务商），建议关注：估值相对较低、成长性高、竞争壁垒有认知差的品种，南极电商；行业扩张中受益最大、最具备长期投资价值的电商平台，拼多多、阿里巴巴、京东。

风险提示：疫情反复；宏观经济下行影响终端消费需求；线上跨界竞争加剧。