投资事件：公 司披露2023年半年报。2023 年上半年，公司实现营业收入48.01 亿元，同比增长3.84%；实现归母净利润2.98 亿元，同比增长12.81%；实现扣非净利润2.63 亿元，同比增长0.54%。Q2 单季度公司收入30.63 亿元，同比下降0.24%，环比增长76.28%；净利润1.95 亿元，同比下降2.34%，环比增长89.26%。

23H1 业绩整体稳健增长，海外收入占比超30%。国内电池企业产能扩张增速放缓，招标需求下滑，23H1 公司锂电设备收入32.59 亿元，同比下降26.10%。全球新能源汽车快速发展背景下，海外电池企业加速扩产，公司深耕锂电设备十余年，与德国大众、宝马、ACC、LG 新能源等海外客户达成深入合作，海外订单占比提升，上半年锂电设备海外收入占比超过30%。

高盈利的电子烟业务占比提升，叠加经营管理能力的持续优化，公司盈利水平显著提高。电子烟业务盈利水平较强，2023 年上半年毛利率和净利率分别达到40.91%和29.11%。23H1 电子烟业务在收入中占比将近三成，有效提振公司利润水平。23H1 公司综合毛利率为26.65%，同比+7.28pct；净利率为10.19%，同比+4.41pct。其中Q2 单季度毛利率为28.20%，同比/环比+7.65pct/4.27pct；净利率为10.94%，同比/环比+3.94pct/2.08pct；均连续三个季度改善。费用端方面，23H1 公司销售费用率2.29%，同比-0.08pct；管理费用率2.87%，同比+0.46pct；产品技术持续开拓下，研发费用率为6.83%，同比+1.89pct。

海外市场景气度高，斯科尔电子烟业务迅速放量。全球电子烟市场快速增长，2022 年同比+20%，其中一次性电子烟呈爆发式增长，渗透率迅速提升。美国、英国、加拿大是全球前三大电子烟消费国，斯科尔自2022 年起大力发展自有品牌业务，并获得欧洲电子烟新产品的TPD 认证。今年3月，斯科尔在英国设立全资子公司SKE E-CIGS UK LTD，专注拓展英国及欧洲电子烟市场。凭借产品技术优势和商超多渠道开拓，斯科尔在英国市场迅速崛起，销售额从今年1 月的第七名跃升至4 月的第四名。另一方面，我国是电子烟出口大国，23 年上半年出口电子烟54.82 亿美元，同比增长 29.16%。今年7 月，国家烟草专卖局办公室印发《关于推动出口电子烟产品质量保证体系建设的指引》，进一步健全电子烟出口质量管理，降低出口企业经营风险。斯科尔海外市场开拓取得突破性进展，2023 年上半年实现收入14.33 亿元，同比大增1477.33%；实现净利润4.17 亿元，已达到去年全年的76%。受益海外市场的强劲需求，斯科尔业绩有望保持高增长态势，具备较高盈利能力和回款能力的电子烟业务将为赢合科技贡献业绩弹性。

盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025 年将分别实现归母净利润8.31亿元、12.10 亿元、16.30 亿元，对应EPS 为1.28、1.86、2.51 元，对应PE为19 倍、13 倍、10 倍，维持推荐评级。

风险提示：经济复苏不及预期，新产品拓展不及预期，核心技术迭代迅速，市场竞争加剧，原材料价格波动，材料供应商集中等的风险。