投资建议

随着新能源汽车保有量上升，新能源汽车充换电设施需求量同步增加。由于我国土地、电力资源相对紧张，我们认为随着车辆保有量继续增加，换电模式有望成为对充电模式的良好补充，具备广阔的中长期发展前景。

我们认为换电模式具备以下三层含义：1）弥补充电模式补能效率的相对不足；2）车电分离降低购车成本，并实现电池统一管理，加强安全性和梯级利用和回收；3）当新能源汽车保有量达到较高水平时，优化电力、土地等资源利用方式。尽管初期建设成本较高，但换电模式良好的资源配置优化功能使得其获得国家政策支持，我们认为其具备长期发展潜力。

理由

换电设施是对充电设施的良好补充。截至3Q21 期末，我国新能源汽车保有量约678 万辆，充电桩数量约222.3 万个，车桩比约1:3，处于全球领先水平。但考虑单次充电时长及土地、电力等资源限制，随着新能源汽车保有量上升，我们认为换电有望成为充电以外的重要补能方式。截至2021年10 月，我国换电站建设数量为1,086 座，仍处于初期阶段。

换电模式具备更高补能效率并有助于资源分配，但短期受限于成本和标准问题。对消费者而言，换电能明显加快补能效率，并能够降低购车成本、享受电池升级等；对社会而言，换电模式有助于降低配电容量、协助电网调峰、加强土地集约利用和加强电池统一管理。然而，换电站初始建设成本较高，且当前电池等标准不一对换电站运营效率提出了较大考验。

早期换电实践表明放量车型等为换电站建设前提，现阶段我国实践者主要针对高端车型和运营车型。早期Better Place因缺乏放量车型而难以为继，特斯拉受制于法律不支持车电分离而商业模式受限。当前我国政策端对换电模式表达支持，例如补贴前售价30 万元以上的新能源乘用车，仅换电车型可继续获得补贴。截至2021 年10 月，蔚来、奥动新能源分别建设有换电站609/370 座，且产品已实现升级换代。蔚来规划2025 年全球建设4,000 座换电站，国内3,000 座。奥动规划2025 年建设万座换电站。

换电站盈利高度依赖于利用率，预计2025 年稳态需求量1.5-2.0 万座。换电站固定成本包括土地、设备、电池、人工等，变动成本主要为电价。根据我们测算，日服务次数100 次约为盈亏平衡点，超过160 次则能够获得较好利润。结合对换电车型保有量和换电频率的估计，同时考虑换电站超前布局的特征，我们预计2025 年我国换电站数量将达到1.5-2.0 万座。

盈利预测与估值

维持覆盖公司盈利预测和估值不变。

风险

换电站投资建设不及预期；新能源汽车销量不及预期；政策法规变化。