事件：公司4 月28 日公告，2019 年营收9.28 亿元（+19.17%），归母净利润1.43 亿元（+14.35%），毛利率32.32%（-0.49pcts），净利率15.43%（-0.65pcts）；2020 年Q1 营收0.89 亿元（+16.22%）,归母净利润835.42 万元（+1.35%），毛利率30.52%（-10.91pcts），净利率9.43%（-13.83pcts）。

投资要点：

重大资产重组圆满收官，公司营收归母净利实现稳定增长2019 年，公司重大资产重组圆满收官，本次交易为同一控制下的企业合并，交易标的轩宇空间和轩宇智能纳入合并报表，促使公司业务规模扩大，盈利能力增强，对比经过公司调整后的2018 年财务报表，公司营业收入（9.28 亿元，+19.17%）及归母净利润（1.43 亿元，+14.35%）均实现稳定增长，净资产收益率（加权）达到18.30%（+2.99pcts），创公司上市以来新高。其中，公司铁路安全检测、检修及智能仓储系统业务收入（3.15 亿元，+0.86%）及毛利率（39.76%，-0.96pcts）基本维持在小范围波动；测控仿真及微系统业务收入主要来源于2019 年公司注入的子公司轩宇空间，受益于宇航和军工领域整体的发展，公司该业务收入（4.59 亿元，+28.08%）及毛利率（29.34%, +2.01pcts）均保持快速增长，；核工业及特殊环境智能装备系统业务收入主要来源于公司2019 年注入的子公司轩宇智能，该业务收入（1.53 亿元，+42.60%）实现快速增长，而毛利率（26.01%，-2.08pcts）出现小幅下滑。可以看出，2019 年公司测控仿真及微系统业务、核工业及特殊环境智能装备系统业务收入增长快速，两个新增业务目前已经成为公司新的收入增长点，由于毛利率较低的核工业及特殊环境智能装备系统产品收入占比（16.56%，+2.72pcts）有所提升，导致了公司整体毛利率（32.32%，-0.49pcts）出现小幅下滑。同时，公司子公司轩宇空间2020 年及2021 年的扣非归母净利润业绩承诺分别为0.84 亿元及0.98 亿元，轩宇智能2020 年及2021年的扣非归母净利润业绩承诺分别为0.22 亿元及0.27 亿元，我们认为，两家公司在2019 年均超额完成了业绩承诺，且收入增幅维持在较高水平，未来将为公司收入净利稳定增长奠定坚实的基础。

2020 年Q1 公司营业收入(0.89 亿元，+16.22%）延续了2019 年的稳定增长，而归母净利润（835.42 万元，+1.35%）较2019 年同期　　基本持平，我们认为主要原因为公司2019 年新增的测控仿真及微系统业务、核工业及特殊环境智能装备系统业务的主要客户为航天科技、航天科工及中核集团等军工央企所属企事业单位，部分毛利率较高的军品结算一般具有季节性因素，我们预计在该部分产品四季度集中确认收入后，公司2020 年全年归母净利润将恢复稳定增长。

费用方面，公司管理费用率（5.20%，-0.68pcts）在公司营收稳定增长背景下出现了下降，体现出公司的治理促使公司盈利能力提升。现金流方面，由于2019 年公司经营状况良好，利用商业信用提升了资金的使用效率，公司经营活动产生的现金流净额（0.71 亿元，+129.14%）出现大幅增长。其他财务数据方面，2019 年末公司存货账面价值（4.40 亿元，+21.21%）出现快速增长，其中在产品账面价值（2.82 亿元，+61.45%）增速最高，我们认为这是由于公司2019 年营业收入在实现了稳定增长基础上，加大了2020 年的备货力度所致，2020 年Q1 公司存货账面价值4.73 亿元，我们认为是由于受到2020年初新冠肺炎疫情影响，部分产品交付出现延迟所致，伴随国内疫情的逐渐好转，我们预计2020 年下半年公司存货便有望兑现至公司业绩。应收账款方面，公司2019 年末应收账款（5.19 亿元，+34.37%）快速增长，2020 年Q1 继续上升至5.34 亿元，我们认为主要原因是由于公司2019 年新增的收入增速较高的测控仿真及微系统业务应用业务、核工业及特殊环境智能装备系统业务的主要客户为航天科技、航天科工及中核集团等军工央企所属企事业单位，而受该类客户较长的内部审批程序及军品的特殊结算模式影响，导致公司应收账款快速增长，但公司作为航天科技集团所属上市公司，客户主要以国企为主，我们预计回款有所保障，出现坏账的风险较小。

公司三大业务市场需求均或实现快速增长，有望助力公司2020 年业绩稳定提升公司隶属于航天科技集团公司下属空间技术研究院，在2019 年完成重大资产重组后，公司形成了以控制技术为基础的铁路车辆运行安全检测及检修和智能仓储系统、智能测试仿真系统和微系统及控制部组件、核工业自动化装备系统三大板块业务。

①铁路车辆运行安全检测及检修和智能仓储系统业务铁路车辆运行安全检测及检修方面，公司主要面向国内轨道交通市场，包括全国铁路和城市轨道交通。公司研制的铁路车辆红外线轴温探测系统（THDS 系统）系列产品，已在全路18 个铁路局集团公司、地方铁路合资公司得到普遍应用，截至2019 年底，公司THDS 产品全路保有量达到2890 套，市场占有率超过40%，铁路车辆运行故障动态图像检测系统则实现了铁路列检作业方式的重大变革，目前已有360 余套产品在全路列检作业场推广使用；智能仓储方面，公司产品用于轨道交通检修领域的新建及设备的智能化升级和扩能改造，已推广应用于各大动车检修基地及各大功率机车检修基地，其中10 吨级重载智能仓储系统获得了国内唯一专利，在全国动车组转向架智能立体库项目市场竞争中，是唯一具备技术资质的厂家，公司垄断了该类型产品国内市场业务。2019 年，公司立体库产品完成了北京机务段轮对立体库等项目；信息化相关业务完成5T 集中监控中心及综合应用系统等项目。

2020 年4 月26 日，根据中国经营报报道，截至目前，不完全统计，2020 年全国铁路固定资产投资额已经超过8150 亿元，全年总投资望超8200 亿元。据统计，全国铁路投资已连续6 年超过8000 亿元，而2020 年作为十三五收官之年，全国铁路投资额已创新高，同时，2019 年我国新增城轨交通运营线路968.77 公里，同比增长32.94%，创历史新高。基于以上事实，我们认为，伴随铁路投资增长带来的新里程的通车、新车的购置将带动铁路车辆安全检测系统配置需求，国内城市轨道交通运营的新建也将为公司智能仓储业务带来更多的智能化升级和扩能改造的需求，公司铁路车辆运行安全检测及检修和智能仓储系统业务收入有望在2020 年恢复稳定增长。

②智能测试仿真系统和微系统及控制部组件业务智能测试仿真系统方面，公司产品主要应用于航空航天等复杂智能装备领域，2019 年成功中标真空容器和热沉研制项目，实现了公司在大型真空环模业绩上零的突破，成功通过兴原认证中心审核，成为中核集团的合格供应方。同时公司承接了推力器组装测试智能生产线等多个智能生产线项目；微系统及控制部组件方面，公司产品包括基于模块化、集成化的微系统、基于微系统技术的高密度集成轻小型　　化的控制部组件以及用于航空航 天等复杂智能装备的控制系统。2019 年公司成功中标国网信通产业集团公开招标项目，并被正式纳入国家电网供方体系。核心部组件方面公司完成航天科技集团一院系列相关产品的研制和交付工作，获得中国海洋大学光学传感器辅助支持产品研制任务，首次进入了海洋水文气象领域。

据中国航天报披露，2019 年航天科技集团完成27 次运载火箭发射任务，将43 颗卫星送入预定轨道，其中38 颗由航天科技集团研制。我们认为，公司作为航天科技集团所属五院智能装备领域上市公司平台，智能测试仿真系统和微系统及控制部组件业务与我国运载火箭及航天器的研制密切相关，目前航天科技集团已宣布2020 年，其宇航发射有望突破40 次，同时将发射60 余颗航天器，均创历史新高，将带动公司智能测试仿真系统和微系统及控制部组件业务的需求，另外该业务2019 年已经开始向核工业及国家电网相关应用拓展，有望形成新的增量市场，综上我们预计2020 年公司智能测试仿真系统和微系统及控制部组件业务将会实现高速增长。

③核工业自动化装备板块

在核工业自动化装备方面，公司主要从事应用于特殊环境可远程操作的自动化装备产品的研发、生产与销售，核心产品为特殊作业机器人，包括智能精密装配系统、热室自动化平台、手套箱自动化平台，耐辐射关键器件（摄像头、控制器、驱动器）、探测机器人系统。2019 年，公司成功中标后处理检维修容器工程样机科研项目，为后续后处理工程任务获取奠定坚实基础，同时落实了军用、医疗机器人方面的技术预研课题，未来有望开拓医疗智能装备等新领域市场。

根据《国家核电发展专题规划2005-2020》，我国核电及特种装备产业将实现大规模快速发展。在特种环境应用领域，如高温、高辐射、高腐蚀等环境下的特殊作业工种急需实现机器人替代人工，随着我国正在大力推进的高端装备体系化、信息化、自主化发展，该领域未来对机器人和智能装备的需求将大幅增加，公司披露子公司轩宇智能在核工业领域具有一定的市场知名度和行业地位，积累了较为丰富的工程经验，通过完成多个智能装备项目，形成了项目设计、质量管理、资源保障等业务规范。因此我们预计伴随未来几年核工业的快速发展，公司在核工业自动化装备的市场拓展将持续加速。

注：由于公司与2019 年完成的资产重组交易标的公司的实际控制人同为航天科技集团，本次交易为同一控制下的企业合并，公司已对2019 年及2018 年的财务数据进行调整，与公司披露的2019 年季报，半年度报告有所差异，为保证可比性，本报告分析中涉及使用的2019 年财务数据及2018 年财务数据均为公司2019 年度报告中经公司调整后的财务数据。

投资建议

我们认为，公司作为航天科技集团五院智能装备领域的产业发展平台、体制机制创新平台、资产证券化平台，技术积淀深厚，2019 年重大资产重组的收官使公司业务拓展至航天及核工业领域，伴随当前国内疫情的逐渐好转，十三五收官之年，公司大量存货或将兑现至业绩；我国在铁路投资的持续增长及城轨交通运营的新建有望刺激公司铁路车辆运行安全检测及检修和智能仓储系统业务的相关市场需求，使公司该业务恢复增长态势；航天科技集团在2020 年次数创新高的发射计划以及公司在核工业、国家电网相关应用领域的拓展将成为公司测试仿真系统和微系统及控制部组件业务实现持续高速增长的有力保障；公司核工业自动化装备业务有望受益于我国核电及特种装备产业的大规模快速发展；公司在营收增长状态下保持管理费用率的下降，代表公司的盈利能力有所增强。

基于以上观点，我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为12.07 亿元、15.08 亿元和18.48亿元，归母净利润分别为1.74 亿元、2.08 亿元、2.45 亿元，EPS 分别为0.24 元、0.29 元、0.34元，当前股价分别对应54 倍、45 倍及38 倍PE。

风险提示：公司核工业自动装备市场推广不及预期；航天产品技术研发周期较长。