投资要点

事件：公司发布2017 年中报，实现营业收入7.23 亿元，同比增长88.04%，归母净利润9457 万元，同比增长10.06%，扣非净利润8749 万元，同比增长24.08%。

业绩略低于预期，经销商并表+新检验所运营继续扩大收入规模，检验所前期投入高拉低利润率水平。2017 年二季度公司实现营业收入4.06 亿元，同比增长90.81%，归母净利润5043 万元，同比增长8.15%，收入延续高增长一方面来源于新增武汉美康并表，另一方面来自己新运营检验所带来的收入。毛利率水平看，诊断服务由于前期投入大、成本上升带来服务毛利率的大幅下滑，拉低整体毛利率水平（由去年同期的62.71%降低到50.39%），与此同时，由于收入规模大幅上升，销售费用率和管理费用率分别下降3.66pp 和2.19pp，公司净利率水平为14.63%，同比下降7.43pp。

经销商贡献约1.8 亿收入，试剂内生收入增速超过20%。2017 年上半年公司实现试剂5.8 亿元，同比增长80.35%，其中根据中报披露数据，新疆、重庆、内蒙古、武汉4 家经销商合计并表收入1.8 亿元，并表利润不到200 万，扣除并表后，试剂收入增速在24%左右，主要是公司积极布局打包业务的成果，与之对应，打包业务毛利率较低，试剂毛利率58.3%较2016 年底下降3.56pp。

检验所前期投入高影响服务毛利率水平。公司2017 年上半年实现诊断服务收入8820 万元，同比增长180.08%，其中正式运营的检验所有7 家（去年同期仅1 家），包括宁波、永城、郑州、金华等地，其中永城、金华等检验所均已实现盈利，中报显示公司新设深圳、衡阳、新余等5 所检验所，预计下半年有望获得资质，由于新设检验所运营前需投入大量人力物力，带来成本大幅上升，公司服务毛利率12.3%较2016 年底下降29.6pp。

盈利预测与估值：我们预计公司2017-2019 年营业收入分别为15.84、21.56和27.80 亿元，同比增长50.11%、36.17%、28.93%，归母净利润分别为2.05、2.77 和3.52 亿元，同比增长15.60%、35.06%、27.19%，对应EPS 分别为0.59 元、0.80 元、1.01 元。公司目前股价对应2017 年35PE，考虑到2017年分级诊疗政策有望在全国实质性落地，有利于公司差异化的ICL 快速扩张发展，我们给予公司40PE，目标价23.6 元，维持“增持”评级。

风险提示：医检所经营不达预期，经销商整合不达预期。