为何我们在当前时点敢于全面看多?

投资有easymoney和hard money之分,遗憾的是环保板块的投资机会属于后者,本质原因有二:1)行业盈利模式欠佳,自身造血能力较弱,去杠杆的大背景下遭受双杀(估值/业绩);2)板块估值波动较大,受市场风险偏好(博弈)影响过重。本篇报告在回答这两个问题的同时,全面看多:通过三年复合56%的业绩增速,板块估值已经消化到25X P/E(TTM)的位置(历史平均PE标准差2x低位,18年PEG0.36x,创业板中配置意义突出),且龙头市值低于保守假设下DCF估值。同时,我们提出现金为王选股思路,精选资产负债表强劲、资金使用效率高的个股。

行业造血能力:赚钱重要,赚谁的钱更重要

去杠杆的主旋律短期内难以逆转,现金流创造能力强的公司将受到青睐,商业模式是内生造血能力的决定因素,总体来说To-B业务好于To-G业务。To-G端:未来增量PPP中运营属性将显著提升,资产负债表稳健的民企竞争优势将进一步强化,建议关注资金使用效率(ROIC)高的公司。To-B端:工业增加值增速自2015年触底回升,企业(污染者)支付能力创6年新高,政策高压下支付意愿显著增强,环保督察+环保税法+二污普有望促进工业环保需求加速释放,关注工业大气的短期政策催化,看好工业危废十三五期间的高景气度,推荐工业水行业的小而美弹性标的和潜在龙头。

板块估值波动:估值底部,究竟何时是买点

环保板块部分收入和利润来自工程业务(门槛较低、不可持续、难以先验),直接后果是,板块的估值受到市场风险偏好和情绪影响过大,P/E在个位数和1x PEG (30x-40x P/E以上)的区间内波动难以把握(很大程度上也是因为A股对市盈率这一估值指标关注度过高)。从产业链的角度,我们认为1)上游(耗材/设备)垄断力强和2)下游运营项目充沛的公司的核心价值稳定性较高,P/E被错杀到10x+,提供非常好的买入时点。为了探寻真正的底部,我们采用自由现金流折现的方法,假设永续收入中不再有增量工程订单;并通过敏感性分析,剖析需重点跟踪的核心变量。

选股思路:现金为王

我们提出现金为王的选股思路,精选资产负债表强劲(资产负债率较低)、资金使用效率(ROIC=EBIT/(有息负债+股东权益))突出的个股。To-G端:建议关注ROIC高的龙马环卫(环卫)、启迪桑德(固废龙头)、碧水源(水处理龙头)、伟明环保(垃圾焚烧)、瀚蓝环境(垃圾处理+水务+燃气)、兴蓉环境(水务+垃圾处理);To-B端:推荐清水源+国祯环保(工业水)、中材国际+东江环保+金圆股份(工业危废)、龙净环保(工业气)。另外推荐现金流充裕的检测行业优质公司华测检测。

风险提示:政策执行力度不达预期,业绩不达预期,DCF情景分析中的假设与实际情况存在差异(本报告的DCF估值都是一定假设下的情景分析,与实际目标估值有一定差异,具体投资建议以最新公司报告为准)。