投资要点

传媒行业年初至今跌幅8.98%，整体估值（动态市盈率）为28X，估值水平在所有板块中排名第11，营收和利润水平下滑导致估值进一步下探。2018Q1 板块营收增速为12.13%，自2013 年Q1 以来创同比增速新低，2018Q1 净利润同比增速为5.86%，同样是剔除2017Q4 相关标的影响后2013Q1 以来最低增速。

子版块细分来看：营销服务、电影动画板块营收、利润增速有所提升，游戏板块增速连续四个季度下滑。营业收入方面，2018Q1 营销服务板块增速最快，且连续三个季度增速提升，同比达39.41%，其次依次是电影动画（22.48%）、网络游戏（8.79%）、广播电视（0.83%）、平面媒体（-5.26%）；归母净利润方面，电影动画增长最快，同比达121.76%，主要是由于光线传媒投资收益大幅提升以及华谊兄弟、横店影视一季度的良好表现，其次营销服务同比增长7.16%，而网络游戏（-12.80%）和平面媒体（-31.93%）以及广播电视（-16.98%）均呈现负增长，平面媒体大幅下滑主要是由于浙数文化（17 年一季度剥离报业导致基数较大）业绩同比下滑较大。

我们对于影视内容、游戏、院线三个细分领域做了重点剖析：

影视内容：选取11 个核心标的，统计得出2018Q1 营收、利润同比大幅提升，合计实现营收49.95 亿，同比增长40.33%。华谊兄弟、慈文传媒、唐德影视、捷成股份等实现净利润同比大幅提升。毛利率同比略有提升，现金流情况好转，但应收账不容乐观。从11 个标的业绩情况来看，较去年同期有较为明显提升，但影视公司项目确认存在较大不确定性，因此单季度的业绩数据横向对比意义不大，需拉长维度，更多关注公司的内容储备以及行业的长期发展趋势。

游戏：选取12 个核心标的，统计得出营收和利润增速明显放缓，估值下降明显。2018Q1 合计实现营收110.52 亿，同比增长仅为15.39%，扣非净利润25 亿，同比增长11.31%。其中帝龙文化凭借美生元业务的良好表现实现扣非利润大幅增长，世纪华通由于并表因素也实现明显增长，顺网科技受益于国内“吃鸡”端游火爆带动网吧上座率提升，衍生业务开展顺利，边际改善明显。

院线：我们选取7 个核心标的，个股扣非利润对应动态估值水平在50倍左右。院线板块整体2018Q1 表现不俗，受益于行业复苏以及内容质量提升，营收和利润均有提升，但行业整体竞争环境仍较为激烈，非票收入占比较低，集中度持续小幅下降，新建银幕进入盈利期仍需时日，因此我们认为院线端利润增速短期内将继续明显低于行业票房整体增速。

投资建议：我们认为当前传媒行业正在经历并购潮带来的商誉、解禁等多重压力，同时并购带来的业绩高增长逐步消退，板块整体估值中枢下移。但拥有明显行业竞争优势和护城河的公司仍可享受较高估值，因此，从投资角度我们依旧建议关注细分领域龙头以及有明显边际改善的公司。

推荐关注：完美世界（产品丰富，品类拓展，用户面扩展，影视游戏同步发展）、捷成股份（视频行业版权分销龙头）、快乐购（背靠湖南广电，内容版权占据优势，芒果TV 受益于广告、会员付费持续增长）、横店影视（深耕二三线城市，资产联结影院布局为主，背靠横店集团资源丰富）、分众传媒（映前广告延续高景气，传统广告主转向线下，品牌广告提升长期需求空间大）、唐德影视（业绩处于爆发增长通道，横纵两向打造泛娱乐平台）。

风险提示：1）股市系统性风险；2）内容持续盈利风险；3）行业竞争加剧风险。