投资要点

业绩靓丽，行业维持高增长。我们选取80 家典型环保公司，2017年上半年环保类上市公司实现营收1021.23亿元，同比增长31.96%，实现归母净利润123.80亿元，同比增长29.42%，远高于A 股全部上市公司。营收、归母净利润增速都呈加速趋势，行业仍处于高景气周期，且呈现强者恒强的态势。下半年，环保迎来中期考核，且环保督察力度持续加强。我们预计全年行业营收增速仍将维持在30%以上。根据历史数据，上半年环保类公司营收占全年营收的比例在40%左右，推测2017年全年环保上市公司营收有望超过2500亿元。

水务工程板块表现最佳：从细分板块营收增速来看，2017年上半年，节能环保板块增速66.26%，水务板块增速32.53%，固废再生板块增速25.58%，综合环保板块增速24.98%，环境监测板块增速22.02%，大气治理板块增速11.37%。水务板块中水务工程营收和归母净利润增速都超过45%，在所有细分行业中表现最佳。

节能环保板块增速较快主要是三聚环保2017年上半年实现营收120.85亿元，同比增长108.13%，其他公司则表现一般。

水务板块同时包含工程类公司和运营类公司，其中水务工程板块增速49.98%，水务运营板块增速15.88%。工程业务仍是驱动水务板块增长的主要因素，原因是2016-2017年大量流域治理以及黑臭水体治理PPP 订单落地，驱动水务类公司业绩增长。

固废板块增长平稳，主要是垃圾焚烧发展相对成熟，且全国生活垃圾处理率超过90%，新增垃圾焚烧项目主要在三、四线城市以及县城，增量有限，所以行业维持稳定增长。

环境监测板块由于本身体量较小，同时经过近几年的发展，各级政府环境监测站点布局逐渐完善，内生增长有限，未来主要依靠外延发展。

大气板块增速最低，主要是火电脱硫脱硝景气周期已过，非电烟气治理景气度处于缓慢提升的过程中，未来行业仍将保持低速增长。

行业杠杆率较高，筹资活动现金流出现下滑。环保类项目投资规模大，周期长，现金流与回款质量市场一直比较关注。从现金流来看，2017年上半年经营性现金流净额为-42.13亿元，相比去年同期有所扩大，主要是环保行业回款多在年底，上半年为负属于正常情况。目前，环保行业并未出现重大连约事件，且近期PPP 政策不断出台，PPP 模式更加规范，违约风险近一步降低。2017年上半年环保行业筹资活动现金流量净额为150.83亿元，相比去年同期减少37.72亿元，主要是再融资受限所致。另外，环保行业杠杆率普遍较高，整体超过50%，且相比2016年上半年上升约2 个百分点。我们认为，在再融资受限的背景下，未来拥有稳定现金流资产的公司将获得更好发展。

投资建议：从行业增速来看，环保行业仍处于景气周期，其中，水务工程板块增速较高，仍处于成长阶段，建议重点关注。目前环保股的估值基本维持在17年33 倍，18年25 倍PE 左右，我们维持行业“强于大市”评级。建议两条主线选择个股：

环保中期考核临近，驱动公司业绩释放：2017年底环保迎来中期考核，黑臭水体治理以及大气治理将是重点考核领域。考虑到水务板块的高成长性，我们建议重点配置。相关标的有国祯环保、碧水源、环能科技。

京津冀大气治理事件驱动：大气治理也是2017年的重点考核领域，不过行业整体增速较低。

考虑到近期政府相继出台《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》、《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动量化问责规定》、《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动强化督查方案》，建议从事件驱动的角度配置。相关标的有清新环境、雪浪环境。

风险提示：PPP 落地不及预期、市场竞争加剧、行业估值持续下滑。