核心观点：

公开增发将于7 月23 日公布发行结果，若完成将缓解高负债率压力。

公司拟以11.63 元/股公开发行不超过4987 万股，预计募资不超过5.8亿元，增发资金将用于两个新项目建设及补充流动性，两项目达产后预计贡献年收入5.86 亿元、年净利润1.16 亿元。截至2020Q1 公司资产负债率已达到79%；2019 年财务费用1.7 亿元，为当年净利润的0.6 倍，高融资成本和低间接融资空间是制约发展的重要因素。我们预计增发完成将有效提升公司资金实力，为未来持续增长提供有力支撑。

收入业绩高速增长，19 年经营性现金流由负转正。公司近三年收入复合增速58%，归母净利润复合增速65%，实现高速增长，收入业绩增长主要系在手订单实施，但同时也提升了负债率（三年从56%升至78%）和财务费用。公司近年来加强回款，2019 年经营性现金流净额1.05 亿元，为上市以来首次大幅转正，此外公司也将2016 增发及可转债资金等重新梳理，以补充公司的资金供应。叠加此次公开发行，公司有望进一步充盈资金，助力推进项目建设。

水处理业务保持增长，运营收入逐步释放。公司水处理业务保持高速增长，2019 实现收入25.30 亿元（同比+24%）。此外，随着投资类项目逐步运营，2019 年公司实现运营收入1.62 亿元（同比+173%），运营效果逐步释放。订单方面2019 年公司新签订单35.9 亿元，截至2019年底，在手订单103.7 亿元保持充裕，在手订单/2019 年收入超3 倍。

低估值、高弹性标的，维持“买入”评级。不考虑公开增发及可转债转股，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.99、1.17 和1.35 元/股，按最新收盘价对应PE 分别为12.1、10.2、8.8 倍。公司在手订单充裕，可转债及公开发行补充资金缺口并保障订单推进，行业方面水污染治理、土壤修复等空间依然广阔，参考同业公司给予2020 年15 倍PE估值，对应14.86 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示：融资环境改善不及预期；订单、项目落地速度低于预期