24H2 传媒投资主线：细分板块精选龙头，AI 应用方兴未艾24 年以来传媒板块估值波动较大。春节后因Sora、Kimi 等大模型快速出圈，带动板块估值抬升，但后因多种因素导致估值持续回调。6 月板块市盈率估值为20X PE，位于2013 年以来8%的历史估值分位，2020 年以来12%的历史估值分位。展望24H2，当前板块已回调至相对低位，具有配置价值，投资关注两条主线：1）游戏、电影、出版、营销等板块精选龙头；2）AI应用持续迭代，静待爆款应用奇点来临。行业投资逻辑由“主题性趋势投资”向“商业化兑现投资”转变，行业目前发展仍在早期，具备较大空间。

AI 应用：通用性AGI 垂直化、专业化趋势显著，静待奇点时刻24H1 国内外大模型及应用加速迭代和落地，海外OpenAI 发布ChatGPTTurbo和4o，国内大模型Kimi、昆仑万维“天工”大模型等，在性能、流量上表现亮眼，应用端落地场景愈发清晰。我们对比了23 年9 月与24 年4月全球范围内访问量Top100 的头部AI 应用品类。发现：1）海外通用大模型chatbot 两强竞争格局基本确立；2）专业度低、有明显痛点的应用正在被专业度更高的同类型应用取代；3）细分品类看好：搜索引擎类应用，与大模型能力高度适配；图像/设计类应用范围广，技术成熟度高；角色扮演类受众广+用户粘性强。建议持续关注国内大模型及C 端应用的落地进展。

游戏业绩分化明显，小游戏渗透率快速提升；电梯渠道广告优于行业据伽马数据，24 年1-4 月国内游戏市场同增5.6%至950.7 亿元，其中移动端游戏收入同增6%；4 月国内游戏市场收入同降0.27%，移动游戏同降1.93%。小游戏市场表现亮眼，根据Dataeye，24 年2 月微信小游戏用户规模快速提升，MAU 环比增长35.3%至7.6 亿，首次超过APP 手游MAU 数。

版号发放维持“大力度+常态化”的趋势。整体来看，游戏各公司之间业绩分化较大。我们认为，估值水平较低、业绩稳健、后续储备产品丰富的相关标的，具备配置价值。根据CTR，24 年1-4 月广告市场总花费同涨4%。

分广告渠道看，电梯LCD/电梯海报广告投放同增27%/9.7%优于行业。

电影重点关注后续供给；教育出版保持稳健，高股息品种值得配置24 年各重要档期均有较好票房表现，但1-6 月总体票房同降9%，主因供给在23 年集中释放，24 年出现短暂下降。我们认为这可能是短期现象，后续将有望好转，重点关注内容供给情况。大众图书出版仍有压力，教育出版稳健增长，高股息率且部分标的分红比例仍有提升空间，所得税政策调整已基本被市场消化，且各头部公司正通过拓展课后服务、数字化、AI 化、职业教育、研学等开拓新业务增长点。

投资建议

24 年以来AI 大模型持续迭代发展，国内Kimi、阶跃星辰等模型获得广泛关注，加上API 接入价格持续降价，也为应用发展提供基础。应用在游戏、电商、营销以及影视等领域均有落地场景，但应用深度仍有待加强。后续更多优质AI 应用的出现，有望提升传媒行业的成长性和估值。其他子板块如游戏、出版、影视、营销等经过回调均处于相对低位，具有配置价值，建议板块中精选龙头个股。标的推荐：1）游戏：恺英网络、巨人网络、神州泰岳等；2）院线及影视：万达电影、光线传媒、芒果超媒等；3）出版：中南传媒、凤凰传媒；4）AI：昆仑万维、焦点科技等。

风险提示：宏观经济疲软，政策监管风险，内容供给不及预期等。