传媒行业25 年有望改善，关注AI 应用及并购重组24 年以来传媒板块估值波动较大。春节后因Sora、Kimi 等大模型快速出圈，板块估值抬升，但后因国内大模型与海外仍存在客观差距等多种因素持续回调。9 月后总体随大盘及TMT 而抬升。11 月板块市盈率对应24X PE TTM，位于13 年以来29%的历史估值分位，20 年以来56%的历史估值分位。展望25 年投资关注三条主线：1）AI 应用持续迭代，25 年有望加速落地。投资逻辑由“主题性趋势投资”向“产业兑现投资”转变，行业发展仍具备较大空间；2）电影板块有望底部反转；促经济政策有望推动游戏、营销等顺周期行业回暖，精选龙头；3）并购重组方向。

AI 应用：产业加速落地，2025 年有望迎大年

美股Applovin/Zeta 等3 季报超预期，AI 营销赋能效果显现。海外To C AI应用头部产品MAU 体量过亿；国内AI 应用流量持续高增，根据QM 数据，AIGC APP 行业月活跃用户规模由23 年1 月384 万快速增加至24 年9 月7913 万，月CAGR 16.3%，9 月AI 原生应用行业规模同比增长393.9%，其中豆包表现突出。AI 应用在获客效率、提升客单价及留存、降本增效、优化客户体验等多方面的正向影响正在兑现，展望25 年AI 应用进展有望加速落地，发展方向上我们看好agent 应用的涌现，以及关注AI 营销、AI 电商、AI 影视、AI IP/玩具、AI 游戏等领域的投资机会。

游戏：大盘稳健增长，出海及小游戏景气度较高，25 年关注产品周期据游戏工委，2024 年1-10 月游戏市场总收入2681 亿元，同增5.3%；手游市场收入1953 亿元，同比增长2.5%，海外市场实际销售收入为153 亿美元，同增11.7%。海外市场增速较高，主因《黑神话：悟空》出海表现靓丽及《Whiteout Survival》等游戏出海流水较高。此外，小游戏市场保持高增长，24H1 小游戏收入166 亿元，同比增长 60.5%。且渠道端持续革新，有望提升付费转化及ARPPU，我们预计后续小游戏仍是重要市场增量。看好小游戏及出海布局，及25 年有重磅新产品周期的游戏公司。以及低估值，储备产品丰富，业绩整体稳健增长的公司。

25 年电影有望供需改善困境反转，营销或受政策推动温和回升电影行业24Q2 以来票房不佳，我们认为主因优质内容缺乏。展望来看，25年春节档头部电影众多且类型丰富，有望迎来强劲的春节档；25 年及之后，我们认为从电影市场的影片供给和居民观影需求两端看，电影供给有望回升、促经济系列组合拳有望推动观影需求提升，有望带动行业回暖；营销行业24 年以来总体承压，其中电梯媒体广告表现相对较好。展望25 年，政府24 年9 月以来发布了系列促经济发展政策组合拳，营销行业景气度和宏观环境相关度较大，良好的政策环境有望推动行业温和回升。

投资建议

AI 应用持续迭代发展，国内Kimi、智谱华章等模型获广泛关注，海外AI 应用映射端已看到多家受AI 助力的公司业绩开始有所兑现，后续国内外更多优质AI 应用有望出现，或将提升传媒行业的成长性和估值。国内政府推出促经济政策组合拳，游戏、电影、营销等顺周期行业有望回暖。推荐：1）AI 应用：昆仑万维；2）游戏：恺英网络、巨人网络、神州泰岳等；3）院线及影视：万达电影、光线传媒、芒果超媒等；4）出版（高股息）：中南传媒、凤凰传媒、南方传媒。产业链相关标的包括：完美世界、焦点科技、易点天下、蓝色光标、汇量科技、值得买、华策影视、捷成股份、奥飞娱乐、汤姆猫、上海电影、中文在线、姚记科技、掌趣科技等。

风险提示：宏观承压，政策监管风险，内容供给不及预期、AI 发展不及预期。