管理层战略眼光独到，AI 大模型能力位于第一梯队。我们认为，昆仑万维管理层极具战略眼光，率先布局AI 领域。2020 年，公司开始关注大模型和AIGC领域。2022 年公司开始在图像、视频等AIGC 技术领域进行研发。2023 年公司自主研发的“天工1.0”大模型问世。2024 年天工大模型迭代至3.0 版本，多项评测指标达到全球领先水平。此外，公司人工智能人才储备丰富，2023 引进全球顶尖人工智能专家颜水成博士，担任昆仑万维天工智能联席CEO 兼2050 全球研究院院长。

天工大模型业内领先，AI 应用多元布局。天工大模型采用MoE 架构，相比传统Transformer 架构对算力的需求更低。目前，“天工3.0”已开启公测，新模型采用4 千亿参数MoE 混合专家模型架构，是全球性能最强、参数最大的MoE 模型之一。此外， 公司已成功构建了包括AI 大模型、AI 搜索、AI音乐、AI 视频、AI 社交、AI 游戏等在内的多元AI 业务矩阵，部分业务已实现商业化落地。其中，AI 搜索主要为天工AI 智能助手，新版AI 助手还在传统AI 搜索基础上，添加了研究模式和增强模式；AI 音乐主要为天工SkyMusic，通过AI 技术帮助更多人进行旋律构思、和声编排和歌词撰写；AI 游戏主要是公司自研AI 游戏《Club Koala》，提供无代码游戏编辑器Koala Editor，玩家无需任何开发经验即可轻松创建游戏关卡和派对游戏。

子公司业务覆盖广泛，创收能力强。1）Opera 是全球知名的互联网品牌之一，迄今已有超过25 年的历史，目前为美股上市公司。2023 年Opera 营收占昆仑万维总营收的57.19%，且该比例近三年呈上升趋势。2）公司旗下StarX是海外知名社交娱乐平台，其核心产品StarMaker 在音乐社交行业处于龙头地位。截至2023 年末，StarMaker 累计在126 个国家和地区位列音乐/音频类应用下载榜前五，其中82 个国家和地区位列第一。3）Ark Games 是公司旗下集游戏研发、发行、运营于一体的全球移动游戏平台，产品类型覆盖包括MMORPG、SLG 等在内的多个品类，发行区域覆盖东南亚、欧美、日韩及大陆等全球150 多个国家和地区。4）闲徕互娱是国内顶级休闲娱乐平台，其产品主要包括各类地方麻将、斗地主等线上棋牌游戏，目前市场地位稳固。

盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为0.70 元/股、0.85 元/股和0.96 元/股，参考可比公司，我们给予公司2024 年65-70 倍PE估值，对应合理价值区间为45.50-49.00 元/股，首次覆盖给予公司“优于大市”评级。

风险提示：行业政策变动风险，海外业务业绩下滑，AI 应用落地不及预期，行业竞争加剧，核心技术人才流失风险。